DR Horton: Building Scale At Mga Kita

Ginawa kong Mahabang Ideya ang DR Horton Inc. (DHI) noong Abril 2020, bilang bahagi ng aking “See Through the Dip” thesis. Simula noon, ang stock ay tumaas ng 101% kumpara sa isang 55% na nakuha para sa S&P 500. Sa kabila ng malaking outperformance nito, ang stock ay maaaring nagkakahalaga ng $181+/share – isa pang 100%+ na pagtaas.

Si DR Horton ay Puno ng Baliktad

• Si DR Horton ang pinakamalaking tagabuo ng bahay (sa kabuuang pagsasara) sa US mula noong 2002.
• Ang pangangailangan para sa pabahay ay magpapatuloy sa malapit na panahon dahil ang pambansang suplay ng pabahay ay nananatiling mas mababa sa makasaysayang average nito.
• Ang pagpayag ng pamahalaan na makialam sa pananalapi ng pabahay ay nagpapagaan sa panganib ng pagtaas ng mga rate ng interes.
• Sa kabila ng tumataas na mga gastos sa paggawa at materyal sa buong industriya ng homebuilding, natatanto ng DR Horton ang mas malaking sukat, na tumutulong na protektahan ang mga margin nito.
• Ang stock ay may 118% upside na may katamtamang paglago ng kita.

Larawan 1: Pagganap ng Mahabang Idea: Mula sa Petsa ng Paglathala Hanggang sa 2/15/2022

Ano ang Gumagawa

Malakas na Pagganap ng Fiscal 1Q22: Si DR Horton ay patuloy na nagpapalaki ng kita at kita dahil ang malakas na pangangailangan sa pabahay ay nagbibigay ng isang makabuluhang tailwind. Ang piskal na kita ng kumpanya sa 1Q22 (FYE ay 9/30) ay tumaas ng 19% year-over-year (YoY), sa malaking bahagi dahil sa average na presyo ng pagsasara ng mga bahay na nabili na tumaas ng 19% sa parehong panahon. Ang Core na Kita ay tumaas ng 47% YoY mula sa $796 milyon sa fiscal 1Q21 hanggang $1.2 bilyon sa fiscal 1Q22.

Pagpapabuti ng kakayahang kumita: Sa mas mahabang panahon, ang net operating profit after tax (NOPAT) margin ng kumpanya ay tumaas mula 7% noong piskal na 2016 hanggang 16% sa trailing-twelve-month (TTM) period, habang tumaas mula 1.0 hanggang 1.4 ang invested capital turns. Ang tumataas na mga margin ng NOPAT at ipinuhunan na kapital ay nagtutulak sa return on invested capital (ROIC) ng DR Horton mula 7% sa piskal na 2016 hanggang 22% TTM.

Ang Scale ay Mga Kahusayan sa Pagmamaneho: Ang mga net sales order ni DR Horton sa fiscal 1Q20 ay 13,126. Sa piskal na 1Q22, ang mga order ng netong benta ay tumaas ng 64% hanggang 21,522. Ang pagpapalawak ng mga operasyon ay nagtutulak ng mga economies of scale, na pinatunayan ng TTM Selling, General, at Administrative expense bilang isang porsyento ng kita ng TTM na bumababa mula 10.4% sa fiscal 1Q20 hanggang 9.1% sa fiscal 1Q22.

Figure 2: TTM Selling, General & Administrative Expense / Kita: 1Q20 – 1Q22

Nakaposisyon para sa Pangmatagalang Paglago: Ang average na bilang ng mga pagsisimula ng single-family na pabahay ay lumago mula 1.2 milyon noong 2017 hanggang sa halos 1.6 milyon noong 2021. Inaasahan ng National Association of Homebuilders na magsisimula ang pabahay sa 2022 at 2023 na lalago sa itaas ng 2021 na antas. Sa average na presyo ng pagsasara na $361,800 sa fiscal 1Q22, pangunahing pinupuntirya ng kumpanya ang mga entry-level na mamimili, isang segment ng merkado kung saan nananatili ang isang malaking backlog ng demand.

Plano ng kumpanya na matugunan ang malakas na pangangailangan para sa pabahay sa pamamagitan ng pagtaas ng imbentaryo nito sa 54,800 mga tahanan sa fiscal 1Q22, tumaas ng 30% mula sa nakaraang taon.

Sa hinaharap, nakaposisyon si DR Horton na lumago ang mga kita dahil inaasahan nitong magsasara ng ~91,000 bahay sa piskal na 2022, isang 11% na pagtaas sa piskal na 2021.

Ano ang Hindi Gumagana

Mabagal na Paglago: Ang net sales order ng kumpanya na paglago ng 5% YoY sa fiscal 1Q22 ay mas mababa kaysa sa 56% YoY growth sa fiscal 1Q21. Walang sinumang umasa na ang kumpanya ay tumugma sa mga rate ng paglago na nakamit sa oras na ang demand ay tumataas, ngunit ang mga pagkagambala sa supply chain ay nagpabagal din sa mga order ng netong benta. Gayunpaman, sa kabila ng paghina sa piskal na 2021, ang kumpanya ay gumagabay para sa "double-digit na paglago ng volume sa piskal na 2022".

Tumataas na Gastos sa Materyal at Trabaho: Habang ang halaga ng mga benta ng kumpanya sa bawat square foot ay tumaas ng 2.9% quarter-over-quarter (QoQ) sa fiscal 1Q22, ang kita nito ay tumaas ng 3.4% QoQ. Kahit na tumataas ang mga gastos sa materyal at paggawa, matagumpay na naipasa ng kumpanya ang mga ito sa mga customer, isang trend na inaasahan kong magpapatuloy dahil sa lakas ng kasalukuyang merkado ng pabahay.

Habang ang mga problema sa paggawa at supply chain ay negatibong nakakaapekto sa mga operasyon ng kumpanya, maaaring gamitin ni DR Horton ang nangunguna sa industriya nito upang mas mahusay na pamahalaan ang mga problemang ito sa buong industriya. Bilang resulta, inaasahan kong kukuha ang kumpanya ng higit pang bahagi ng merkado mula sa mga builder na may mas kaunting sukat at kahusayan sa pagpapatakbo.

Tumataas na Rate ng Interes: Hindi lihim na ang mas mataas na mga rate ay ginagawang mas mura ang pabahay para sa mga customer. Gayunpaman, ang malaking posisyon ni DR Horton sa mas abot-kaya, entry-level na segment ng housing market ay nangangahulugan na maaari itong makinabang mula sa mga consumer na lumilipat sa down-market upang makahanap ng affordability.

Sa kabila ng kamakailang pagtaas ng mga rate ng interes, ang mga rate ay mababa pa rin sa kasaysayan, at ang bagong pangangailangan sa bahay ay malakas pa rin sa kasaysayan. Gayunpaman, kung ang pagtaas ng mga rate ng interes ay magsisimulang gawing hindi kayang bayaran ang pabahay para sa napakaraming tao, ang interbensyon ng gobyerno ay malamang na palawakin ang mga kasalukuyang programa ng tulong o kahit na magpakilala ng bagong batas upang hikayatin ang mas abot-kayang pabahay. Bilang isang entry-level na tagabuo ng bahay, tiyak na makikinabang ang DHI sa anumang interbensyon ng gobyerno upang suportahan ang pagmamay-ari ng bahay at, samakatuwid, ang paggawa ng bahay.

DR Horton ay Presyo Para sa isang Permanenteng 60% Pagbawas ng Kita

Ang ratio ng price-to-economic book value (PEBV) ng DR Horton na 0.4 ay nangangahulugan na ang stock ay nakapresyo para sa mga tubo na bumaba, nang permanente, ng 60% mula sa mga antas ng TTM. Sa ibaba, ginagamit ko ang aking reverse discounted cash flow (DCF) na modelo upang suriin ang mga inaasahan para sa hinaharap na paglago sa mga daloy ng salapi na inilagay sa ilang sitwasyon ng presyo ng stock para sa DR Horton.

Sa unang senaryo, ipinapalagay ko ang kay DR Horton:

• Bumaba ang NOPAT margin sa 8% (20-year average vs. 16% TTM) mula piskal 2022 – 2031, at
• bumaba ang kita ng 2% (vs. consensus CAGR na +17% para sa fiscal 2022 – 2023) na pinagsama-sama taun-taon mula piskal 2022 – 2031.

Sa sitwasyong ito, ang NOPAT ni DR Horton ay bumaba ng 8% na pinagsama-sama taun-taon sa susunod na dekada at ang stock ay nagkakahalaga ng $83/share ngayon – katumbas ng kasalukuyang presyo. Para sa sanggunian, pinalaki ni DR Horton ang NOPAT ng 36% na pinagsama taun-taon sa nakalipas na 10 taon.

Maaaring Umabot ang Mga Bahagi ni DR Horton sa $181 o Mas Mataas

Kung ipagpalagay ko ang kay DR Horton:

• Ang margin ng NOPAT ay bumaba sa 11% (limang taong average) mula piskal 2022 – 2031,
• lumalaki ang kita sa 17% CAGR mula piskal 2022 – 2023 (katumbas ng pinagkasunduan), at
• ang kita ay lumalaki ng 1% na pinagsama-sama taun-taon mula sa piskal na 2024 – 2031, pagkatapos

ang stock ay nagkakahalaga ng $181/share ngayon – 113% sa itaas ng kasalukuyang presyo. Sa sitwasyong ito, ang NOPAT ni DR Horton sa fiscal 2031 ay 1% pa rin sa ibaba ng mga antas ng TTM. Kung ang DR Horton ay lumago nang higit pa sa NOPAT alinsunod sa mga makasaysayang rate ng paglago, ang stock ay may higit na pagtaas.

Figure 3: Historical and Implied NOPAT ni DR Horton: Mga Sitwasyon sa Pagpapahalaga ng DCF

Pagbubunyag: Si David Trainer ang nagmamay-ari ng DHI. Si David Trainer, Kyle Guske II, at Matt Shuler ay hindi tumatanggap ng kabayaran para magsulat tungkol sa anumang partikular na stock, sektor, istilo, o tema.