I-fade Ang Mga Alingawngaw Sa Peloton Bago Ibenta ng Market Ang Balita

Ang pagkuha ng Peloton (PTON) saanman malapit sa kasalukuyang halaga nito ay isang hindi magandang paggamit ng kapital. Ang mga kita sa piskal na 2Q22 ng Peloton, mga pagbabago sa ehekutibo, at pinababang gabay sa buong taon na kita ay binibigyang-diin ang aking thesis na ang stock ay labis na pinahahalagahan at maaaring bumaba nang kasingbaba ng $8/bahagi.

Ang presyo ng stock ng Peloton ay tumaas kamakailan sa balita ng potensyal na pagkuha ng mga tulad ng Amazon (AMZN) o Nike (NKE). Gayunpaman, duda ako na makukuha ang Peloton dahil napakaraming mga kakumpitensya na nag-aalok ng katulad na produkto sa Peloton, at walang espesyal sa teknolohiya ng Peloton na ginagawa itong isang nakakaakit na target sa pagkuha. Ang mga alingawngaw ng pagkuha ay kadalasang pansamantalang nagpapalakas ng isang stock upang magbigay ng pagkakataon para sa mga propesyonal na i-unload ito.

Malamang na ayaw ng Amazon, Nike, o kahit Apple (AAPL) na makuha ang mga kagamitan at pananakit ng ulo sa pagmamanupaktura na kasama ng negosyo ng Peloton, at malamang na mababa ang value add ng pagkuha ng mga subscriber, dahil sa mataas na posibilidad na ang mga subscriber/user ng Peloton ay mayroon na rin. mga customer ng Amazon, Nike, at Apple.

Para maging isang kaakit-akit na target na acquisition ang Peloton, ang stock nito ay kailangang i-trade sa ibaba ng $8/share, na higit sa 50% na mas mababa kaysa sa kasalukuyang mga antas. Naniniwala ako na ang mga mamumuhunan na nagmamay-ari pa rin ng Peloton shares ay dapat na lumabas ngayon bago pa man bumaba ang stock.

Nananatili akong Bearish sa Peloton

Orihinal kong idinagdag ang Peloton sa aking Focus List Stocks: Short Model Portfolio noong Oktubre 2020, at nalampasan nito ang S&P 500 bilang maikli nang 103% noong 2021. Kahit na bumaba ng 76% noong 2021, nananatiling nakadiskonekta ang valuation ng Peloton sa realidad ng kumpanya mga pangunahing kaalaman at maaaring mahulog nang higit pa.

Ang Downside ng COVID Bump ay Narito

Matapos ihatid ng mga pag-lock sa udyok ng COVID-19 ang mga consumer sa kagamitan sa pag-eehersisyo sa bahay, palaging magiging mahirap na itaas ang mga pinagsama-samang kita ng Peloton sa bawat taon (YoY). Gaya ng inaasahan, sa muling pagbubukas ng mga ekonomiya, bumagsak ang interes sa mga kagamitan sa pag-eehersisyo sa bahay, at ang "kwento ng paglago" ng Peloton ay nabuksan noong 2021 habang ang paglago ng kita ng YoY ay nagpatuloy sa isang downtrend.

Kamakailan ay pinutol ng Peloton ang buong patnubay sa kita sa piskal na 2022 sa hanay na $3.7 hanggang $3.8 bilyon, mula sa dating pagtatantya na $4.4 hanggang $4.8 bilyon. Sa kalagitnaan, ang gayong patnubay ay kakatawan ng 7% year-over-year na pagbaba ng kita. Pinutol din ng kumpanya ang patnubay nito para sa 2022 para sa mga subscriber sa 3 milyon, na bumaba mula sa mga naunang pagtatantya na 3.35 hanggang 3.45 milyon.

Ang ganitong pagbagsak sa negosyo ay hindi dapat ikagulat ng mga mamumuhunan. Binalaan ko ang mga mamumuhunan noong Disyembre 2021 na ang Peloton ay nanatiling labis na labis na halaga, at maraming analyst ang naglabas tungkol sa (para sa mga toro) ng mga tala tungkol sa mga resulta sa hinaharap ng Peloton. Parehong nabanggit nina Guggenheim at Raymond James na ang mga subscription ay malamang na mas mababa kaysa sa inaasahan dahil sa humihinang demand. Itinampok ng JMP Securities ang mga pagbisita sa website at tinanggihan ang page view noong Disyembre.

Ang Competitive Pressure ay Nagdadala ng 78%+ Downside

Binabalangkas ko ang napakaraming headwinds na kinakaharap ng Peloton sa aking ulat dito. Ang pinakamalaking hamon sa anumang kaso ng Peloton bull ay ang tumataas na kumpetisyon mula sa mga nanunungkulan at mga startup sa buong industriya ng kagamitan sa pag-eehersisyo sa bahay, kasama ang patuloy na kawalan ng kakayahang kumita ng Peloton.

Halimbawa, pinalawak ng Apple ang serbisyo ng subscription sa fitness nito, na sumasama na sa umiiral nitong hanay ng mga produkto. Kamakailan ay inanunsyo ng Amazon ang Halo Fitness, isang serbisyo para sa mga home video workout na sumasama sa mga Halo fitness tracker ng Amazon.

Ang Tonal, na binibilang ang Amazon bilang isang maagang mamumuhunan, ay nag-aalok ng isang wall-mounted strength training device, at ang Lululemon ay nag-aalok ng Mirror. Ang mga tatak tulad ng ProForm at NordicTrack ay nag-aalok ng mga bisikleta, treadmill, at higit pa sa loob ng maraming taon at pinapataas ang kanilang mga pagsisikap sa mga alok na klase ng pag-eehersisyo sa subscription. Bilang tugon, inanunsyo ng Peloton ang pinakabagong produkto nito, "Gabay", isang camera na kumokonekta sa isang TV habang sinusubaybayan ang mga galaw ng gumagamit upang tumulong sa pagsasanay sa lakas. Tinawag ng Truist analyst na si Youssef Squali ang pag-aalok na "nakakalungkot" kumpara sa kumpetisyon.

Dumating din ang mga pakikibaka ni Peloton habang ang mga tradisyunal na kakumpitensya sa gym ay nakakakita ng panibagong pangangailangan.

Higit pa rito, sa mga kapantay nitong ibinebenta sa publiko, na kinabibilangan ng Apple, Nautilus (NLS), Lululemon, Amazon, at Planet Fitness (PLNT), ang Peloton lang ang may negatibong net operating profit after-tax (NOPAT) na mga margin. Ang mga namuhunan na kapital ng kumpanya ay mas mataas kaysa sa karamihan ng mga kakumpitensya nito ngunit hindi sapat upang humimok ng positibong return on invested capital (ROIC). Sa ROIC na -21% sa TTM, ang Peloton ay ang tanging kumpanyang nakalista sa itaas upang makabuo ng negatibong ROIC. Tingnan ang Larawan 1.

Figure 1: Ang kakayahang kumita ng Peloton kumpara sa Kumpetisyon: TTM

Baliktarin ang DCF Math: Ang Peloton ay Presyo sa Triple Sales Sa kabila ng Huminang Demand

Ginagamit ko ang aking reverse discounted cash flow (DCF) na modelo upang mabilang ang mga inaasahan para sa hinaharap na paglago ng tubo na ibinaon sa presyo ng stock ng Peloton. Upang bigyang-katwiran ang ~$37/bahagi, ang Peloton ay dapat maging mas kumikita kaysa anumang oras sa kasaysayan nito. Wala akong nakikitang dahilan para umasa ng pagpapabuti sa kakayahang kumita at tingnan ang mga inaasahan na ipinahiwatig ng $37/share bilang hindi makatotohanang optimistiko tungkol sa mga prospect ng kumpanya.

Sa partikular, upang bigyang-katwiran ang isang presyo na ~$37/share, ang Peloton ay dapat:

• pagbutihin ang NOPAT margin nito sa 5% (3x na pinakamagandang margin ng Peloton, kumpara sa -8% TTM), at
• palaguin ang kita sa 17% CAGR hanggang sa piskal na 2028 (higit sa 2x na inaasahang paglago ng industriya ng kagamitan sa home gym sa susunod na pitong taon).

Sa sitwasyong ito, ang Peloton ay bubuo ng $12.4 bilyon na kita sa piskal na 2028, na higit sa 3x nito sa TTM na kita at 7x sa pre-pandemic na kita sa piskal na 2020. Sa $12.4 bilyon, ang kita ng Peloton ay magsasaad ng 18% na bahagi ng kabuuang addressable market (TAM) nito sa kalendaryo 2027, na itinuturing kong pinagsamang online/virtual fitness at at-home fitness equipment market. Para sa sanggunian, ang bahagi ng Peloton sa TAM nito sa kalendaryo 2020 ay 12% lamang. Sa mga kakumpitensya na may data ng benta na available sa publiko, hawak ng iFit Health, may-ari ng NordicTrack at ProForm, Beachbody (BODY), at Nautilus, ayon sa pagkakabanggit, 9%, 6%, at 4% ng TAM noong 2020.

Sa palagay ko ay labis na maasahan na ipagpalagay na ang Peloton ay tataas nang husto sa bahagi nito sa merkado dahil sa kasalukuyang mapagkumpitensyang tanawin, at kawalan ng kakayahang magbenta ng umiiral na produkto, habang nakakamit din ang mga margin nang tatlong beses na mas mataas kaysa sa pinakamataas na margin ng kumpanya. Ang mga kamakailang pagbawas sa presyo sa mga produkto nito ay nagpapahiwatig na ang mataas na mga presyo ay hindi nasusustento at maaaring mas lalo pang mapilit ang mga margin sa mga darating na taon. Sa isang mas makatotohanang senaryo, na nakadetalye sa ibaba, ang stock ay may malaking downside na panganib.

May 51%+ Downside ang PTON kung Tama ang Consensus: Kahit na inaakala kong kay Peloton

• Ang margin ng NOPAT ay bumubuti sa 4.2% (higit sa 2x ang pinakamahusay na margin nito at katumbas ng 10-taong average na margin ng NOPAT ng Nautilus bago ang COVID-19),
• bumaba ang kita ng -7% sa piskal na 2022 (gitnang punto ng gabay sa pamamahala),
• lumalaki ang kita sa mga rate ng pinagkasunduan sa 2023 at 2024, at
• lumalaki ang kita ng 14% sa isang taon sa piskal na 2025-2028 (halos 2x CAGR industriya ng kagamitan sa home gym hanggang sa kalendaryo 2027), pagkatapos

ang stock ay nagkakahalaga ng $18/share ngayon – isang 51% downside sa kasalukuyang presyo. Ang sitwasyong ito ay nagpapahiwatig pa rin na ang kita ng Peloton ay lumago sa $8.8 bilyon sa piskal na 2028, isang 12% na bahagi ng kabuuang naa-address na market nito, katumbas ng bahagi nito sa TAM sa kalendaryo 2020.

Ang PTON ay May 78% Downside Kahit na Lumampas ang Kita sa COVID Highs: Kung ipagpalagay ko ang kay Peloton

• Ang NOPAT margin ay bumubuti sa 3.4% (1.5x pinakamataas na margin sa kasaysayan ng kumpanya) at
• ang kita ay lumalaki ng 11% na pinagsama-sama taun-taon hanggang sa piskal na 2028, kung gayon

ang stock ay nagkakahalaga lamang ng $8/share ngayon – isang 78% downside sa kasalukuyang presyo.

Kung mabibigo ang Peloton na makamit ang paglaki ng kita o pagpapabuti ng margin na ipinapalagay ko para sa sitwasyong ito, ang panganib sa downside sa stock ay magiging mas mataas pa.

Inihahambing ng Figure 2 ang makasaysayang NOPAT ng Peloton sa NOPAT na ipinahiwatig ng bawat isa sa mga senaryo ng DCF sa itaas.

Figure 2: Peloton's Historical vs. Implied NOPAT

Ang mga petsa ay kumakatawan sa taon ng pananalapi ng Peloton, na tumatakbo hanggang Hunyo ng bawat taon

Ipinapalagay ng mga sitwasyon sa itaas na ang pagbabago ng Peloton sa namuhunan na kapital ay katumbas ng 10% ng kita sa bawat taon ng aking modelo ng DCF. Bilang sanggunian, ang taunang pagbabago ng Peloton sa namuhunan na kapital ay nag-average ng 24% ng kita mula piskal 2019 hanggang piskal 2021, at katumbas ng 52% ng kita sa TTM.

Ang bawat senaryo sa itaas ay isinasaalang-alang din ang kamakailang pag-aalok ng bahagi at kasunod na natanggap na cash. Konserbatibo kong tinatrato ang cash na ito bilang labis na pera sa balanse upang lumikha ng mga sitwasyong may pinakamagandang kaso. Gayunpaman, kung magpapatuloy ang cash burn ng Peloton sa kasalukuyang mga rate, malamang na kakailanganin ng kumpanya ang kapital na ito nang mas maaga, at mas mataas ang downside na panganib sa stock.

Pagbubunyag: Si David Trainer, Kyle Guske II, at Matt Shuler ay walang natatanggap na kabayaran upang magsulat tungkol sa anumang tiyak na stock, sektor, istilo, o tema.