Ang Netflix ay Overvalued Pa rin Ng Hindi bababa sa $114 Bilyon

Naging bearish ako sa Netflix (NFLX) sa loob ng maraming taon, hindi dahil nagbibigay ito ng mahinang serbisyo, ngunit dahil ang firm ay isang pain fish sa isang tangke na puno ng mga pating.

Naniniwala ako na ang Pershing Square ni Bill Ackman ay mali na bumili ng mga share ng Netflix at natatakot ako na ang ibang mga mamumuhunan ay susunod at bilhin ang mapanganib na overvalued na stock dahil lamang sa kanilang pinagkakatiwalaan at hinahangaan si Bill Ackman. Nakakagulat na ang hedge fund ni Bill Ackman ay isa lamang sa nangungunang 20 na may hawak ng stock ng Netflix – bakit hindi maging isang nangungunang 10 na may hawak?  

Inaasahan ko na ang Netflix ay patuloy na mawawalan ng bahagi sa merkado habang mas maraming kakumpitensya ang pumapasok sa merkado at ang mga malalalim na peer tulad ng Disney (DIS), Amazon (AMZN), at Apple (AAPL) ay patuloy na namumuhunan nang malaki sa streaming.

Ang simpleng matematika ay nagpapakita na ang Netflix ay nananatiling mataas ang halaga dahil ang kasalukuyang presyo ng stock ay nagpapahiwatig na ang kumpanya ay magdodoble ng subscriber base nito sa 470 milyon, na hindi malamang.

Ang Netflix ay Overvalued Pa rin Ng Hindi bababa sa $114 Bilyon

Sa pagkawala ng subscriber sa 4Q21 at mahinang gabay para sa paglaki ng subscriber sa 1Q22, hindi maikakaila ang mga kahinaan sa modelo ng negosyo ng Netflix. Kahit na pagkatapos bumagsak ng 47% mula sa 52-linggong mataas nito, sa tingin ko ang stock ay maaaring magkaroon ng karagdagang 66% downside.

Gaya ng ipapakita ko, ang malakas na kumpetisyon ay kumukuha ng bahagi sa merkado, at nagiging malinaw na ang Netflix ay hindi makakabuo ng anumang bagay na malapit sa paglago at mga kita na ipinahiwatig ng kasalukuyang presyo ng stock.

Nawawala ng Netflix ang Market Share: Patuloy na Nabigo ang Paglago ng Subscriber

Nagdagdag ang Netflix ng 8.28 milyong subscriber sa 4Q21, mas mababa sa naunang pagtatantya nito na 8.5 milyon at mga pagtatantya ng consensus na 8.32 milyon. Ginabayan ng pamamahala ang 2.5 milyong mga karagdagan sa 1Q22, na kumakatawan sa isang 37% year-over-year (YoY) na pagbaba sa mga pagdaragdag ng subscriber at magiging pinakamabagal na paglaki ng subscriber sa nakalipas na apat na taon.

Inaasahan ko na ang naturang naka-mute na paglago ay ang bagong normal, tulad ng nabanggit sa aking ulat noong Abril 2021 dahil ang kumpetisyon ay kumukuha ng makabuluhang bahagi ng merkado mula sa Netflix at ginagawang mas mahal ang paglaki ng subscriber. Itinatampok ng Figure 1 ang pagkawala ng market share ng Netflix sa US noong 2021, pati na rin ang malinaw na mga nakuha ng HBO Max, Apple TV+, at Paramount+.

Figure 1: Nawawalan ng Netflix ang Market Share sa Mga Kakumpitensya

Pinagmulan: JustWatch

Inaasahan ko na ang Netflix ay patuloy na mawawalan ng bahagi sa merkado habang mas maraming kakumpitensya ang pumapasok sa merkado at ang mga malalalim na peer tulad ng Disney (DIS), Amazon (AMZN), at Apple (AAPL) ay patuloy na namumuhunan nang malaki sa streaming.

Hindi na ang Tanging Laro sa Bayan

Ang streaming market ay tahanan na ngayon ng hindi bababa sa 15 mga serbisyo na may higit sa 10 milyong mga subscriber (tingnan ang Larawan 2). Marami sa mga kakumpitensyang ito, gaya ng Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) at HBO Max (T) ay may hindi bababa sa isa sa dalawang pangunahing bentahe:

1. kumikitang mga negosyo na nagbibigay ng subsidyo sa mga alok sa streaming na mas mura
2. isang malalim na catalog ng content na pagmamay-ari ng kumpanya, sa halip na lisensyado mula sa iba

Ang pakikipagkumpitensya laban sa mga kumpanyang kumikita ng sapat na pera sa ibang negosyo na kayang-kaya nilang mawalan ng pera sa kanilang mga streaming na negosyo ay nangangahulugan na ang Netflix ay hindi kailanman makakabuo ng mga positibong daloy ng pera. Ang Netflix ay dumaranas din ng "sumpa ng nanalo" kasama ang lisensyadong nilalaman nito: habang nakakakuha ito ng mga subscriber, alam ng mga may-ari ng nilalaman na maaari silang maningil ng higit pa sa lisensyang nilalaman. Ang Netflix ay nagkaroon ng kahanga-hangang tagumpay sa pagbuo ng nilalaman ngunit, hanggang sa magkaroon ito ng sarili nitong katalogo ng malalim na nilalaman, dapat itong magbayad ng mamahaling bayad sa paglilisensya at gumastos nang malaki upang bumuo ng cache ng brand.

Figure 2: Maraming Kakumpitensya sa Online Streaming

Kinakatawan ng mga presyo ang antas ng subscription na may mga pinakakaparehong feature sa bawat alok

* Kinakatawan ang mga miyembro ng Amazon Prime, na lahat ay maaaring gumamit ng Amazon Prime. Hindi pa opisyal na isiniwalat ng Amazon ang mga gumagamit ng Punong Video.

** Ang pagpepresyo batay sa Yuan, na-convert sa Mga Dolyar

*** Nangangailangan ng subscription sa Hulu + Live TV

*** Buwanang Mga Aktibong Gumagamit (MAU). Bilang isang libreng serbisyo, iniuulat ng Tubi ang mga MAU sa halip na bilang ng mga tagasuskribi.

Mas Mahirap Magtaas ng Presyo Sa Napakaraming Alternatibo sa Murang Gastos

Minamaliit ko ang kakayahan ng Netflix na itaas ang mga presyo habang pinapanatili ang paglago ng subscription. Inaasahan kong papasok ang mga kakumpitensya sa streaming market nang mas maaga ngunit, ngayong lumalakas na ang kompetisyon, ang aking thesis ay gumaganap tulad ng inaasahan. Ang kamakailang pagtaas ng presyo ng Netflix ay magiging isang tunay na pagsubok kung gaano kadikit ang user base nito.

Ang mga mamimili ay may dumaraming listahan ng mga alternatibong mas mura sa Netflix kaya ang pagpayag na tanggapin ang mga pagtaas ng presyo ay hindi ibinibigay. Bawat Figure 3, naniningil na ngayon ang Netflix kaysa sa bawat iba pang pangunahing serbisyo ng streaming. Para sa sanggunian, ginagamit ko ang "Standard" na plano ng Netflix at ang mga katumbas na pakete mula sa mga kakumpitensya sa Figure 3.

Larawan 3: Buwanang Presyo para sa Mga Serbisyo sa Pag-streaming sa US

Ang Pagkuha ng mga Customer ay Hindi Naging Mas Mahal

Dahil sa isang kumbinasyon ng tumataas na inflation at pagtaas ng kumpetisyon, ang Netflix ay nagbabayad nang higit kailanman upang makakuha ng mga subscriber. Ang mga gastos sa marketing at paggasta sa streaming content ay tumaas mula $959 bawat bagong subscriber noong 2019 (pre-pandemic) hanggang $1,113 bawat bagong subscriber noong 2021.

Para sa isang user na nagbabayad ng $15/buwan sa US, aabutin ng mahigit anim na taon para masira ang Netflix. Sa Europe at Latin America, kung saan mas mababa ang average na kita sa bawat membership, ang break-even na ito ay walong taon at labing-isang taon, ayon sa pagkakabanggit.

Paglago o Kita, Hindi Magkapareho

Ang libreng daloy ng pera ng Netflix ay positibo noong 2020 sa unang pagkakataon mula noong 2010, na kadalasang isang positibong senyales para sa isang kumpanya. Ngunit, sa kasong ito, ang positibong FCF ay kasabay ng pagbabawas ng paggasta ng nilalaman ng Netflix sa panahon ng pandemya ng COVID-19. Kasabay din ito ng mas mabagal na paglaki ng subscriber (tingnan ang Figure 4), na hindi nakakagulat kung isasaalang-alang ang hyper-competitive, content-driven na kalikasan ng streaming na negosyo.

Plano ng pamamahala ng Netflix na gawin ang palaging ginagawa ng kumpanya, gumastos ng higit pa sa nilalaman. Ngunit ang pangmatagalang pagbagal sa paglaki ng subscriber ay nagmumungkahi na ang paghagis ng bilyun-bilyong dolyar sa nilalaman ay hindi magiging sapat upang palayasin ang kumpetisyon nito. Ang ipinakita ng 2020 at 2021 sa Netflix ay ang lobo ay palaging nasa kanilang pintuan. Nang hindi gumagastos nang malaki sa content at marketing, hindi lalabas ang mga bagong subscriber. 

Figure 4: Pagbabago sa Paglago ng Subscriber at Paggastos ng Content: 2014 – 2021

Ang Limitadong Kakayahang Kumita ng Nilalaman ay Lumilikha ng Isang Negosyong Nagsusulong ng Pera

Dahil sa mabigat na paggastos na kinakailangan upang makagawa ng nilalaman, ang kumpanya ay sumunog sa $11.7 bilyon sa FCF sa nakalipas na limang taon. Sa TTM, ang libreng cash flow ay nasa -$374 milyon. Malamang na magpatuloy ang matinding pagkasunog dahil may isang stream ng kita ang Netflix, mga bayarin sa subscriber, habang ang mga kakumpitensya gaya ng Disney ay kumikita ng content sa mga theme park, merchandise, cruise, at higit pa. Ang mga kakumpitensya gaya ng Apple, AT&T (T) at Comcast/NBC Universal (CMCSA) ay bumubuo ng mga daloy ng pera mula sa iba pang mga negosyo na makakatulong sa pagpopondo sa produksyon ng nilalaman at pangkalahatang pagkalugi sa mga streaming platform.

Ang tanong ay nagiging, gaano katagal ang mga mamumuhunan ay patuloy na maghaharap ng pera upang suportahan ang paglago ng subscriber nang walang paglago ng kita. Hindi sa palagay ko ang nalugi ng pera, mono-channel streaming na negosyo ng Netflix ay may nananatiling kapangyarihan upang makipagkumpitensya sa orihinal na paggasta ng nilalaman ng Disney (at lahat ng iba pang mga producer ng nilalamang video) – hindi bababa sa hindi sa antas upang mapalago ang mga subscriber at kita sa mga rate na ipinahiwatig ng pagpapahalaga nito.

Figure 5: Ang Cumulative Free Cash Flow ng Netflix Mula noong 2015

Kakulangan ng Live na Nilalaman na Nililimitahan ang Paglago ng Subscriber

Ang Netflix ay dating nanatili sa labas ng live na sports arena, isang paninindigan na mukhang malabong magbago. Sinabi ng co-CEO na si Reed Hastings noong kalagitnaan ng 2021 Netflix ay mangangailangan ng pagiging eksklusibo na hindi inaalok ng mga sport league upang "mag-alok sa aming mga customer ng isang ligtas na deal." Para sa mga consumer na nangangailangan ng live na content bilang bahagi ng kanilang mga pangangailangan sa streaming, maaaring hindi opsyon ang Netflix, o dapat bilhin bilang isang pantulong na serbisyo sa isang katunggali.

Samantala, ang Disney, Amazon, CBS, NBC, at Fox (na ang bawat isa ay may sariling streaming platform) ay nagse-secure ng mga karapatan sa parami nang parami ng live na content, lalo na ang NFL at NHL, na nagbibigay sa kanila ng napakasikat na alok na hindi kayang tugma ng Netflix.

Ipinahihiwatig ng Pagpapahalaga ng Netflix na Magdodoble ang mga Subscriber

Ginagamit ko ang aking reverse discounted cash flow (DCF) na modelo at nalaman ko na ang mga inaasahan para sa hinaharap na mga cash flow ng Netflix ay mukhang masyadong optimistiko dahil sa mga mapagkumpitensyang hamon sa itaas at gabay para sa pagbagal ng paglaki ng user. Upang bigyang-katwiran ang kasalukuyang presyo ng stock ng Netflix na ~$380/share, ang kumpanya ay dapat:

• panatilihin ang margin nitong 2020 NOPAT na 16%[1] (kumpara sa TTM na 18.5%, tatlong taong average na 12%, at limang taong average na 9% at
• palaguin ang kita ng 14% na pinagsama-sama taun-taon hanggang 2027, na ipinapalagay na ang kita ay lalago sa mga pagtatantya ng pinagkasunduan sa 2022-2024 at 14% bawat taon pagkatapos noon

Sa sitwasyong ito, ang ipinahiwatig na kita ng Netflix noong 2027 na $63.1 bilyon ay 4.8x ang kita ng TTM ng Fox Corp (FOXA), 2.4x ang kita ng TTM ng ViacomCBS (VIAC), 1.6x ang pinagsamang kita ng TTM ng Fox Corp at ViacomCBS (VIAC) at 94% ng kita ng TTM ng Disney.

Upang makabuo ng antas ng kita na ito at maabot ang mga inaasahan na ipinahiwatig ng presyo ng stock nito, kakailanganin ng Netflix:

• 340 milyong subscriber sa average na buwanang presyo na $15.49/subscriber
• 472 milyong subscriber sa average na buwanang presyo na $11.15/subscriber

$15.49 ang bagong buwanang presyo para sa karaniwang plano ng Netflix sa US. Gayunpaman, ang karamihan sa paglaki ng subscriber ng Netflix ay nagmumula sa mga internasyonal na merkado, na mas mababa ang nabubuo sa bawat subscriber. Ang pinagsamang (US at internasyonal) na average na buwanang kita sa bawat subscriber ay $11.15. Sa presyong iyon, kailangang doblehin ng Netflix ang base ng subscriber nito sa mahigit apat na daang pitumpung milyon para bigyang-katwiran ang presyo ng stock nito.

Ang ipinahiwatig na NOPAT ng Netflix sa sitwasyong ito ay $9.9 bilyon noong 2027, na magiging 5x sa 2019 (pre-pandemic) NOPAT ng Fox Corp, 2.6x sa 2019 NOPAT ng ViacomCBS, 1.7x sa pinagsamang 2019 NOPAT ng Fox Corp, at Viacom93CBS % ng 2019 NOPAT ng Disney.

Inihahambing ng Figure 6 ang ipinahiwatig na NOPAT ng Netflix noong 2027 sa TTM NOPAT[2] ng iba pang kumpanya sa paggawa ng nilalaman.

Figure 6: Netflix's 2019 NOPAT at Implied 2027 NOPAT vs. Content Producers

Mayroong 47% Downside kung Bumaba ang Margin sa 3-Year Average

Sa ibaba, ginagamit ko ang aking reverse DCF na modelo upang ipakita ang ipinahiwatig na halaga ng NFLX sa ilalim ng isang senaryo na may makatotohanang pagtatasa ng tumataas na mapagkumpitensyang panggigipit na kinakaharap ng Netflix. Sa partikular, kung ipinapalagay ko:

• Ang NOPAT margin ng Netflix ay bumaba sa 12.1% (katumbas ng 3-taong average nito) at
• Pinalaki ng Netflix ang kita ng 11% na pinagsama-sama taun-taon hanggang 2027, (sa itaas ng guided YoY revenue growth rate para sa 1Q22) pagkatapos

ang stock ay nagkakahalaga lamang ng $202/share ngayon – isang 47% downside. Sa sitwasyong ito, ang kita ng Netflix sa 2027 ay magiging $52.2 bilyon, na nagpapahiwatig na ang Netflix ay mayroong 281 milyong subscriber sa kasalukuyang karaniwang presyo ng US na $15.49 o 390 milyong subscriber sa kabuuang average na kita bawat subscriber na $11.15/buwan. Bilang sanggunian, mayroong 222 milyong subscriber ang Netflix sa pagtatapos ng 2021.

Sa sitwasyong ito, ang ipinahiwatig na kita ng Netflix na $52.2 bilyon ay 4x ang kita sa TTM ng Fox Corp, 1.9x ang kita sa TTM ng ViacomCBS, 1.3x ang pinagsamang kita ng TTM ng Fox Corp at ViacomCBS at 77% ng kita ng TTM ng Disney.

Ang ipinahiwatig na NOPAT ng Netflix sa sitwasyong ito ay magiging 3x ang 2019 (pre-pandemic) NOPAT ng Fox Corp, 1.6x ang 2019 NOPAT ng ViacomCBS, 1.1x ang pinagsamang 2019 NOPAT ng Fox Corp at ViacomCBS, at 58% ng NOPAT.2019 ng Disney

Mayroong 66% Downside kung Bumaba ang Margin sa 5-Year Average

Kung ang mga margin ng Netflix ay bumagsak ng higit pang mapagkumpitensyang mga panggigipit para sa mas maraming paggastos sa paggawa ng nilalaman at/o pagkuha ng subscriber, mas malaki ang downside. Sa partikular, kung ipinapalagay ko:

• Ang NOPAT margin ng Netflix ay bumaba sa 9.2% (katumbas ng 5-taong average nito) at
• Pinalaki ng Netflix ang kita ng 11% na pinagsama-sama taun-taon hanggang 2027, (sa itaas ng guided YoY revenue growth rate para sa 1Q22) pagkatapos

ang stock ay nagkakahalaga lamang ng $131/share ngayon – isang 66% downside. Sa sitwasyong ito, ang ipinahiwatig na kita at mga subscriber ng Netflix ay magiging kapareho ng sa Scenario 2. Ang ipinahiwatig na NOPAT ng Netflix sa sitwasyong ito ay magiging 2.4x kaysa sa 2019 (pre-pandemic) NOPAT ng Fox Corp, 1.2x sa 2019 NOPAT ng ViacomCBS, 82% ang pinagsamang 2019 NOPAT ng Fox Corp at ViacomCBS, at 45% ng 2019 NOPAT ng Disney.

Siguro Masyadong Optimista

Ipinapalagay ng mga sitwasyon sa itaas na ang pagbabago ng Netflix sa YoY sa namuhunan na kapital ay 10% ng kita (katumbas ng 2020) sa bawat taon ng aking modelo ng DCF. Para sa konteksto, ang namuhunan na kapital ng Netflix ay lumago ng 38% na pinagsama-sama taun-taon mula noong 2013 at ang pagbabago sa namuhunan na kapital ay nag-average ng 24% ng kita bawat taon mula noong 2013.

Ipinapakita ng Figure 7 kung gaano kahirap-hirap ang negosyo ng Netflix mula noong 2013. Hindi lamang mas malaki ang na-invest na kapital kaysa sa kita ngunit ang pagbabago ng YoY sa na-invest na kapital ay katumbas o higit pa sa 10% ng kita bawat taon mula noong 2013. Ito ay mas malamang na ang paggasta ay kailangang mas mataas upang makamit ang paglago sa mga pagtataya sa itaas, ngunit ginagamit ko ang mas mababang palagay na ito upang bigyang-diin ang panganib sa pagtatasa ng stock na ito.

Figure 7: Netflix Revenue, Invested Capital, at Change in Invested Capital bilang % ng Kita: 2013-TTM

Ang Pangunahing Pananaliksik ay Nagbibigay ng Kalinawan sa Frothy Markets

Mabilis na ipinakita ng 2022 sa mga mamumuhunan na mahalaga ang mga pundamental at hindi lamang tumataas ang mga stock. Sa pamamagitan ng isang mas mahusay na pagkaunawa sa mga pangunahing kaalaman, ang mga mamumuhunan ay may mas mahusay na pakiramdam kung kailan bibili at magbebenta - at - alam kung gaano kalaki ang panganib na kanilang dadalhin kapag nagmamay-ari sila ng isang stock sa ilang mga antas. Kung walang maaasahang pangunahing pananaliksik, ang mga mamumuhunan ay walang paraan upang masukat kung ang isang stock ay mahal o mura.

Tulad ng ipinakita sa itaas, sa pamamagitan ng pagsasama-sama ng mas maaasahang pangunahing pananaliksik sa aking reverse DCF na modelo, ipinapakita ko na kahit na pagkatapos ng pagbagsak ng mga post-earning, ang NFLX ay mayroon pa ring makabuluhang downside.

Pagbubunyag: Si David Trainer, Kyle Guske II, at Matt Shuler ay walang natatanggap na kabayaran upang isulat ang tungkol sa anumang tiyak na stock, style, o tema.

[1] Ipinapalagay na ang margin ng NOPAT ay mas malapit sa mga makasaysayang margin habang tumataas ang mga gastos mula sa pagbaba ng pandemic. Halimbawa, bumaba ang gross margin ng Netflix quarter-over-quarter sa lahat ng apat na quarter ng 2021.

[2] Ginagamit ko ang 2019 NOPAT sa pagsusuring ito upang suriin ang kakayahang kumita bago ang COVID-19 ng bawat kumpanya, dahil sa epekto ng pandemya sa pandaigdigang ekonomiya noong 2020 at 2021.