Malapit nang Umakyat ang Quantitative Tightening. Ano ang Kahulugan Nito para sa Mga Merkado.

Ngayon, sa laganap na inflation, ang Fed ay inaalis ang pagkatubig na ito sa pamamagitan ng isang proseso na kilala bilang quantitative tightening, o QT. Noong Hunyo, ang sentral na bangko ay nagsimulang paliitin ang portfolio nito sa pamamagitan ng pagpapaalam ng hanggang $30 bilyon ng Treasuries at $17.5 bilyon ng mortgage-backed securities, o MBS, na i-roll off ang balanse nito, o maging mature nang hindi muling ini-invest ang mga nalikom. Ang halaga ay doble ngayong buwan at epektibong magsisimula sa Setyembre 15, dahil ang mga Treasuries ay na-redeem sa kalagitnaan ng buwan at sa katapusan ng buwan.

Ang QT ay kasing ambisyoso dahil ang epekto nito ay hindi tiyak. Sa full-throttle, ang bilis ng paghigpit ng balanse ay magiging mas agresibo kaysa sa nakaraan, at darating sa panahon kung kailan mabilis na tumataas ang mga rate ng interes. Ano ang maaaring magkamali? Posible, marami, ang nagmumungkahi kay Joseph Wang, isang dating mangangalakal sa open-market desk ng Fed at may-akda ng blog ng Fed Guy at Bangko Sentral 101. Ipinaliwanag ni Wang kung ano ang nakataya sa na-edit na pag-uusap na kasunod.

Barron ng: Paano magbubukas ang quantitative tightening, at paano makakaapekto ang mga pinabilis na redemption sa merkado?

Joseph Wang: Kapag hindi maganda ang takbo ng ekonomiya, ang QE ay naglalagay ng pababang presyon sa mga rate ng interes at tumaas na pagkatubig sa sistema ng pananalapi. Ngayon gusto ng Fed higpitan ang mga kondisyon sa pananalapi. Pinapataas ng QT ang halaga ng mga Treasuries na magagamit sa mga mamumuhunan habang binabawasan din ang kanilang mga hawak na pera. Sa mekanikal na paraan, ang US Treasury ay nag-isyu ng bagong utang sa isang mamumuhunan at ginagamit ang mga nalikom sa pag-isyu upang bayaran ang mga Treasuries na hawak ng Fed. Natatanggap ng Fed ang cash na iyon at pagkatapos ay kinansela lang ito—kabaligtaran ng nangyari sa panahon ng QE, noong lumikha ang Fed ng cash out of thin air.

Kapag dinadagdagan mo ang supply ng mga bono sa isang merkado na hindi masyadong likido, at kapag nagbabago ang marginal na mamimili habang umuurong ang Fed, magkakaroon ka ng volatility. Ang mga merkado ay hindi nagpresyo sa kung ano lang ang ibig sabihin nito. Malamang na makakita tayo ng mas mataas na fixed-income yield. Ang mas mataas na yield ay nakakaapekto sa mga equities sa ilang paraan. Nariyan ang epekto ng portfolio-rebalancing, kung saan ang mga pagkalugi sa bahagi ng bono ng isang portfolio ay mag-uudyok sa isang mamumuhunan na magbenta ng ilang equities upang muling balansehin. Binabaliktad din ng QT ang risk-on na epekto ng QE, na naganap noong maraming mamumuhunan na naghahanap ng ani ang lumipat sa mas mapanganib na mga asset o mas matagal na petsang Treasury bond.

Nangyayari ito sa panahon na mataas ang pag-isyu ng Treasury. Bakit mahalaga iyon?

Ang pagpepresyo sa merkado ay tinutukoy ng supply at demand, at sa mga darating na taon, magkakaroon ng napakalaking supply ng Treasuries na magmumula sa dalawang pinagmumulan. Isa, mayroong mga kakulangan sa badyet na pinapatakbo ng gobyerno ng US. Habang ang depisit ay bababa ng kaunti sa taong ito kumpara noong nakaraang taon, sinabi ng Congressional Budget Office na ang trajectory ay karaniwang isang trilyong dolyar sa isang taon ng pag-isyu ng Treasury para sa nakikinita na hinaharap. Ang pangalawang mapagkukunan ng karagdagang supply ay QT. Magkasama, patataasin ng mga ito ang supply ng Treasuries sa mataas na antas ng kasaysayan na humigit-kumulang $1.5 trilyon sa taong ito at sa susunod. Bago ang Covid, ang netong supply ay humigit-kumulang $500 bilyon.

Sa panig ng demand, nagbabago ang marginal buyer habang inaalis ng Fed ang sarili mula sa Treasury at mga mortgage market. Ang hedge fund ay wala doon. Ang Fed ay wala doon. At ang mga bangko ay wala doon. Hindi na natin kailangang dumaan sa isang yugto ng pagtuklas ng presyo. Tandaan ang konteksto: Ang pagkatubig ng Treasury-market ay mahina sa ngayon. Mayroong ilang pagkasira, at malamang na mai-stress ito habang umaarangkada ang QT.

Speaking of the marginal buyer, sino ang pupunuin ang void habang umatras ang Fed? Maaari bang gumana ang mga merkado na ito nang walang Fed?

Hindi ako sigurado kung sino ang magiging bagong mamimili, kaya naman sa tingin ko ay maaaring magkaroon ng malaking pagkasumpungin sa mga rate ng interes. Ngunit ang mga bagong mamimili ay maaaring gawin sa pamamagitan ng patakaran. Ang isang paraan ay sa pamamagitan ng isang Treasury buyback program, kung saan ang Treasury ay nagiging malaking mamimili ng Treasury. Pinalutang kamakailan ng departamento ng Treasury ang ideyang ito. Ang isa pang paraan para mahikayat ang bagong pagbili ng mga bangko ay sa pamamagitan ng mga pagbabago sa regulasyon, kung saan binabawasan ng mga regulator ang mga kinakailangan sa kapital ng mga bangko, kaya hinihikayat silang bumili ng mas maraming utang ng gobyerno.

Ngunit ang punto ay kung ang pagpapalabas ay lumalaki ng isang trilyong dolyar sa isang taon, mahirap sabihin na magkakaroon ng sapat na marginal na mga mamimili. Nakakulong tayo sa mundo kung saan laging may QE, dahil ang Fed ay kailangang maging mamimili muli sa huli. Ang paglago sa pag-isyu ng Treasury ay mas mabilis kaysa sa mismong kakayanin ng merkado.

Isaalang-alang na sa nakalipas na 20 taon, ang halaga ng mga natitirang Treasuries ay higit sa triple, ngunit ang average na pang-araw-araw na dami sa cash market ay lumago nang mas mabagal. Iyon ay likas na hindi matatag. Ito ay tulad ng isang stadium na patuloy na lumalaki habang ang bilang ng mga labasan ay nananatiling pareho. Kapag maraming tao ang kailangang lumabas, tulad ng nangyari noong Marso 2020, may mga isyu ang market.

Sinabi ng mga opisyal ng Fed na hindi nila alam kung paano maglalaro ang QT. Bakit ganon?

Ang paraan ng paglalaro ng QT ay nakasalalay sa mga gumagalaw na bahagi, at marami sa mga ito ay lampas sa kontrol ng Fed. Una, nariyan ang kawalan ng katiyakan sa kung ano ang isyu ng Treasury. Maaari itong mag-isyu ng maraming mas matagal na panahon na Treasuries, na mas mahihirapan ang market sa pagtunaw, o mas maikli ang petsang Treasury bill, na mas madaling matunaw ng market. Depende sa kung ano ang ginagawa ng Treasury, maaaring kailanganin ng market na mag-digest ng mas maraming tagal, na magiging nakakagambala sa isang Treasury market kung saan manipis na ang liquidity.

Kung saan lumalabas ang pagkatubig ay lampas din sa kontrol ng Fed. Kapag nag-isyu ang Treasury ng mga bagong securities, maaari silang bilhin ng mga cash investor, tulad ng mga bangko, o levered investor, tulad ng hedge fund. Kapag binili sila ng mga levered investor, ang pera na napupunta para pondohan sila ay malamang na lalabas sa reverse repo facility ng Fed, o RRP, isang magdamag na programa sa pagpapahiram na maaari mong isipin bilang labis na pagkatubig sa sistema ng pananalapi.

Kung ang mga bagong inilabas na Treasuries ay binili ng mga levered investor, na magreresulta sa draining liquidity na hindi naman talaga kailangan ng financial system, kaya neutral ang epekto. Ngunit kung ang mga bagong inisyu na securities ay binili ng mga cash investor, may kumukuha ng pera sa bangko at ginagamit ito para bumili ng Treasuries para bayaran ang Fed. Sa kasong iyon, ang sektor ng pagbabangko ay nawalan ng pagkatubig, na maaaring nakakagambala, dahil posible na ang isang tao, sa isang lugar ay umaasa sa pagkatubig na iyon. Iyon ang nangyari noong Setyembre 2019 nang maagaw ang repo market at ang Fed ay kailangang magdagdag ng higit pang mga reserba.

Mukhang nag-aalala ka na may masisira na naman. Bakit?

Imposibleng malaman ng Fed kung paano aalisin ang pagkatubig mula sa sistema ng pananalapi. Ngunit maaari nating tingnan kung sino ang bumibili ngayon, at ang pagbili ay halos lahat ay nagmumula sa sistema ng pagbabangko, kumpara sa mga partido tulad ng hedge funds. Ang RRP ay naging matatag sa humigit-kumulang $2 trilyon mula noong simula ng taon. Kaya parang ang QT ay magpapatuyo ng pagkatubig mula sa sektor ng pagbabangko kaysa sa RRP.

Iyan ay kabaligtaran ng nais ng Fed. Ipinapalagay ng mga opisyal na maaari nilang palakasin ang bilis ng QT nang agresibo, dahil nakikita nila ang maraming pagkatubig na naka-park sa RRP. Ang maaaring hindi nila maintindihan ay kung paano nauubos ang pagkatubig ay lampas sa kanilang kontrol. At sa sandaling ito, tulad ng nabanggit, ito ay lumalabas sa sistema ng pagbabangko.

Sinabi ni Fed Chairman Jerome Powell noong Hulyo na ang QT ay tatagal sa pagitan ng dalawa at 2½ taon. Iyon ay nagmumungkahi na ang balanse ng Fed ay bababa ng humigit-kumulang $2.5 trilyon. Ito ba ay isang makatotohanang palagay?

Iniisip ng Fed na ang QT ay limitado sa kung magkano ang pagkatubig na kailangan ng mga bangko upang gumana nang maayos. Nararamdaman nila na ang balanse ay maaaring bumaba ng humigit-kumulang $2.5 trilyon, at magiging maayos ito. Ngunit tandaan, ang Fed ay walang maraming kontrol sa kung paano ang pagkatubig ay pinatuyo. Tila gusto nila na ang sektor ng pagbabangko ay magkaroon ng higit sa $2 trilyon na mga reserba. Sa ngayon, ang sektor ng pagbabangko ay may humigit-kumulang $3 trilyon. Ang tanging paraan upang magpatuloy ang QT bilang kasalukuyang pagtataya ay upang matiyak na ang pagkatubig ay nakuha nang mas pantay sa labas ng sistema ng pananalapi—ibig sabihin ay mas maraming pagkatubig ang lumalabas sa RPP kumpara sa sektor ng pagbabangko. Kung ang Fed ay hindi makahanap ng isang paraan upang makamit ang balanseng iyon, maaaring kailanganin itong huminto nang maaga. Ngunit may mga paraan para magawa nila ito.

Ano ang mga ito?

Mayroong dalawang pangunahing solusyon sa problema ng masyadong maraming pagkatubig mula sa sektor ng pagbabangko habang marami ang nananatili sa RRP. Una, magagawa ng Fed ang ginawa nito sa taglagas ng 2019 at magsimulang bumili ng maraming perang papel sa Treasury. Mula sa pananaw ng Fed, ang pagbili ng mga bill ay hindi katulad ng QE. Karaniwang pinapalitan nila ang mga asset na maikli ang petsa para sa mga reserba, na mga ari-arian din ng maikling petsa, na sadyang nagdaragdag ng mga reserba sa system nang hindi naaapektuhan ang mga rate ng interes.

Pangalawa, at mas malamang, ang Fed ay maaaring gumana sa Treasury. Kung ang Treasury ay magsasagawa ng mga buyback sa pamamagitan ng pag-isyu ng mga singil na mas maikli ang petsa at ginagamit ang mga nalikom sa pagbili ng mas matagal na petsang mga kupon, ililipat nito ang pagkatubig mula sa RRP at sa sistema ng pagbabangko dahil ang mga kuwenta ng Treasury ay bibilhin ng mga pondo sa pamilihan ng pera na may hawak na pera. sa RRP. Ang mga nagbebenta ng mga kupon sa Treasury ay magdedeposito ng mga pondo sa isang komersyal na bangko. Ang paglipat ng pera mula sa RRP patungo sa sistema ng pagbabangko ay magpapahintulot sa Fed na magpatuloy sa QT nang hindi na kailangang mag-alala tungkol sa pagkatubig sa sistema ng pagbabangko na bumabagsak nang labis.

Matatapos ba ang pagbebenta ng Fed mga securities na may mortgage-backed?

Ang plano nito ay maglunsad ng maximum na $35 bilyon sa isang buwan sa mga mortgage ng ahensya, ngunit tinatantya nito na halos $25 bilyon lamang ang magagawa nito sa isang buwan. Hindi tulad sa Treasuries, na ang punong-guro ay nababayaran sa petsa ng kapanahunan, ang mga mortgage loan ay maaaring paunang bayaran. Halimbawa, kung ang isang taong nagmamay-ari ng bahay ay nag-refinance, kukuha sila ng bagong pautang upang bayaran ang isang lumang utang. Sa pagbebenta ng bahay, maaari nilang gamitin ang mga nalikom upang bayaran ang sangla. Bumagal ang lahat habang tumataas ang mga rate ng mortgage.

Ang pagbebenta ng MBS ay isa pang tool na kailangan ng Fed upang higpitan ang mga kondisyon sa pananalapi, ngunit mukhang hindi nila ito gustong i-deploy. Sa nakalipas na ilang buwan, ang merkado ng pabahay ay lumambot nang malaki. Iisipin ko na gusto nilang makita kung paano ito gumaganap bago higit pang higpitan ang mga kondisyon sa pananalapi sa pabahay.

Salamat, Joseph.

Sumulat sa Lisa Beilfuss sa [protektado ng email]