Sina Boaz Weinstein ni Saba, Kris Sidial ni Ambrus ay Talakayin ang Kanilang Mga Di-pangkaraniwang Istratehiya sa Panganib sa Buntot

Ayon sa kaugalian, ang mga mamumuhunan ay pinapayuhan na ilagay ang 60% ng kanilang portfolio sa mga stock at 40% sa mga bono, ngunit ang mga bagay ay nagbago nang malaki mula noong mga araw na iyon. Sa isang kamakailang panayam, si Boaz Weinstein, tagapagtatag at punong opisyal ng pamumuhunan ng Saba Capital, isang $4.6 bilyon na pondo, ay nabanggit na 40% ang dating itinuturing na tail risk protection dahil ang Treasuries ay dapat tumaas kapag bumagsak ang mga stock.

Gayunpaman, ang kakaibang kapaligiran ng merkado na kinaroroonan natin ngayon ay nakakita ng mga stock at mga bono na bumagsak nang magkasama, na nag-iiwan sa mga mamumuhunan na walang lugar na mapagtataguan. Bilang resulta, pinapayuhan ni Weinstein ang mga mamumuhunan na kunin ang ilan sa 40% na bahagi ng portfolio at i-invest ito sa mga tail risk fund.

Ang mga kakaibang panahon ay sanhi ng pagkamatay ng tradisyonal na mga bakod ng buntot

Ang mga kaganapang "Black swan" o "buntot" ay ang mga hindi kailanman mahulaan at may malaking epekto sa ekonomiya at mga merkado. Sa kasaysayan, ang mga kaganapan sa black swan ay bihira, ngunit kamakailan lamang, ang bilang ng mga kaganapan sa black swan ay tumaas nang husto, sa nakalipas na ilang taon na lumilikha ng maraming mga naturang kaganapan. Kaya, hindi na dapat sorpresa na ang mga tail risk fund ay tumaas sa katanyagan.

Ang ilang kamakailang halimbawa ng mga kaganapan sa buntot ay kinabibilangan ng pandemya ng COVID-19 at Ang pagsalakay ng Russia sa Ukraine. Kabilang sa iba pang mga halimbawa mula sa kasaysayan ang 9/11 terror attacks, ang Great Financial Crisis noong 2008, ang dotcom bubble noong 2001, at ang 1998 na pagbagsak ng Long-Term Capital Management, isang hedge fund na pinamamahalaan ng ilang mga nanalo ng Nobel Prize na napakalaking matagumpay. hanggang sa bigla itong bumagsak.

Dahil ang 60/40 na portfolio ay halos patay na at ang rate ng black swan na paglitaw, ang pangangailangan para sa alternatibong proteksyon sa panganib sa buntot ay maaaring mas malaki kaysa dati. Karamihan sa mga tail risk hedge fund ay gumagamit ng mga katulad na estratehiya, ngunit sina Boaz Weinstein at Kris Sidial ng bagong dating na Ambrus Group ay nagsabi na ang kanilang mga diskarte ay naiiba sa karaniwan.

Panahon ng takot

Bagama't ang mga mamumuhunan ay may maraming bagay na dapat alalahanin ngayon, tulad ng tumataas na inflation, itinuro ni Weinstein na ang mga kaganapan sa buntot na tumama sa mga merkado ay "mga bolts mula sa asul," o mga bagay na walang nakitang darating. Gayunpaman, sa kabila ng mga kaganapan sa black swan, idinagdag niya na mayroong malaking takot sa merkado ngayon.

"Hindi ko na matandaan ang isa pang pagkakataon kung kailan ang merkado ay mas malapit sa pinakamataas nito kaysa sa median sa kabila ng labis na takot," sabi ni Boaz. “Mababa ang mga stock ngayong taon, ngunit nagkaroon ng malaking bull market mula noong 2020 at bago iyon, mula noong 2009. Gayunpaman, naririnig mo si Jamie Dimon na nagsasabing, 'Maghanda para sa isang bagyo,' at ang bawat CEO ng bangko ay nagsasalita tungkol sa de-risking, na ay nagpapakita na ang proteksyon sa buntot ay napaka-pangkasalukuyan ngayon, ngunit kung paano ipatupad ang mga epektibong hedge ay hindi lubos na nauunawaan."

Iginuhit din niya ang pansin sa kasalukuyang "tech stock debacle," na may mga tech na stock ng higit sa 20% taon hanggang sa kasalukuyan na sinusukat ng Nasdaq Composite.

Dahil sa lahat ng isyung ito na humahawak sa merkado ngayon, nakita ni Weinstein ang matatag na pangangailangan para sa mga tail risk fund sa taong ito.

Mga karaniwang diskarte sa panganib ng buntot

Ang mga karaniwang diskarte sa panganib sa buntot ay kinabibilangan ng pagbili ng mga inilalagay sa S&P 500 na wala sa pera. Ang iba ay maaaring may kinalaman sa pagbili ng mga tawag sa VIX na paraan sa labas ng pera. Ipinaliwanag ni Sidial na may iba't ibang paraan para ipatupad ang mga ganitong uri ng diskarte sa tail risk, bagama't hindi lahat ng manager na nagsasabing sila ay tail risk managers talaga.

"Narinig ko pa nga ang ilan na nagsasabi na sila ay isang tail risk fund, at sila ay nagpapaikli sa futures," sabi niya sa isang panayam kamakailan. "Iyan ay hindi isang tunay na tail risk fund, kaya may iba't ibang paraan para ipatupad ang iba't ibang convex structures... "Ang mahalagang bagay ay kung paano sila makakapagdagdag ng uncorrelated alpha para mabawasan ang bleed ng portfolio habang pinapanatili ang convexity na iyon na maaaring magbayad ng malaki sa panahon ng pag-crash .”

Walang nakikitang real value add si Kris sa mga tail risk funds na lampas lang sa execution ng pagbili. Kahit na sa kaganapan ng natitirang pagpapatupad na may mahusay na murang paglalagay, inaasahan pa rin niya na ang pondo ay dumudugo ng 20% ​​hanggang 30% bawat taon sa isang tipikal na kapaligiran sa merkado.

"May isang magandang linya sa pagitan ng pagdaragdag ng halaga o pagiging isang panganib para sa kliyente dahil kung ang pondo ay masyadong bumababa, sila ay masyadong nalulugi sa kanilang panganib sa buntot," paliwanag ni Sidial. "Hindi kami naglalabas ng ganoong kalaking halaga, gayunpaman, nagagawa pa rin naming bigyan ka ng ganoong uri ng kabayaran kapag nangyari ang mga pag-crash na ito."

Pagsukat ng dugo ng tail risk fund

Idinagdag niya na ang paghusga sa isang tail risk fund ay nagsasangkot ng pagtingin sa inaasahang taunang pagdurugo sa panahon ng isang normal na kapaligiran ng merkado at paghahati nito sa inaasahang pagbabalik sa isang pag-crash. Kinategorya ng Sidial ang isang pag-crash bilang ang S&P 500 ay bumaba ng 20% ​​sa isang buwan o ang VIX ay nasa itaas ng 70. Gayunpaman, binigyang-diin niya na dapat na maunawaan ng mga mamumuhunan ang ratio na ito.

Ayon sa Sidial, hindi mahusay ang isang tail risk fund na bumubuo lamang ng 10% sa isang pag-crash ngunit hindi dumudugo sa panahon ng karaniwang kapaligiran sa merkado dahil hindi ito magbibigay ng sapat na coverage sa isang kaganapan sa buntot. Sa kabilang banda, ang isang pondo na nagbabalik ng 500% sa isang pag-crash ngunit nagdudugo ng 70% sa isang taon sa panahon ng isang normal na kapaligiran ay hindi rin maganda.

Idinagdag ni Sidial na ang susi ay ang paghahanap ng tail risk fund na bumubuo ng sapat na malaking pagbabalik upang mabawi ang isang pag-crash sa natitirang bahagi ng portfolio nang hindi dumudugo nang malaki sa panahon ng karaniwang mga kapaligiran sa merkado. Ito ang dahilan kung bakit naniniwala siyang ang pagpapatakbo ng matagumpay na tail risk fund ay higit pa sa pagbili ng mga inilalagay sa S&P 500 o mga tawag sa VIX.

Pagharap sa pagkasumpungin

Tulad ng Sidial, sinabi ni Weinstein na karamihan sa mga tagapamahala ng buntot ay gumagawa ng halos katulad na mga bagay, bagaman binigyang-diin niya na hindi ito isang pejorative na pahayag laban sa iba pang mga tagapamahala ng pondo. Bilang karagdagan sa mga diskarte na tinalakay ni Kris, maraming mga manager ang gumagamit ng mga derivatives sa ipinahiwatig na pagkasumpungin o natanto na pagkasumpungin o iba pang mga propesyonal na produkto, na marami sa mga ito ay maaaring magastos.

Sa kasalukuyang yugto ng bull market, tumataas ang volatility, kaya mas malaki ang gastos sa pagbili ng downside na proteksyon kaysa sa ginawa nito bago ang pandemya. Ang isang mahusay na paraan upang maunawaan ito ay ang pagtingin sa VIX. Sa pagitan ng 2014 at 2019, ang isang VIX na 10 hanggang 12 ay hindi karaniwan.

Gayunpaman, ang VIX ay nagsimula sa taong ito sa 23, na humantong sa isang mas mataas na presyo para sa downside na proteksyon. Bagama't naging mahal ang volatility, hindi binibili ni Weinstein ang mga mamahaling opsyong ito, at ipinapakita ng mga return ng kanyang pondo na gumagana ang kanyang ginagawa.

Sinasabi ng mga mapagkukunang pamilyar sa Saba's Tail Fund na idinisenyo ito upang gumanap sa mga panahon ng stress sa merkado at dislokasyon. Idinagdag nila na nalampasan nito ang CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund Index sa pamamagitan ng 76% mula nang mabuo. Idinagdag ng mga mapagkukunan na sa taong ito, ang Saba's Tail Fund ay tumaas na ng higit sa 24%—bumabalik nang higit sa Eurekahedge index.

Noong 2020, ang Saba Capital ay naiulat na naghatid ng mga return na 73% para sa punong barko nito at 63% para sa tail fund nito. Kasama sa buong taon na mga numerong iyon hindi lamang ang matarik na drawdown noong Pebrero at Marso kundi pati na rin ang raging bull market rally sa natitirang bahagi ng taon.

Paano sinasaklaw ni Boaz Weinstein ang panganib sa buntot

Ipinagmamalaki ni Weinstein ang reputasyon ng Saba Capital sa pagbuo ng mga malikhaing ideya, at idinagdag na tumitingin sila sa mga spread ng kredito sa halip na mga equity derivatives, isang diskarte na sinabi niyang "napakahusay." Nakaisip si Weinstein ng kanyang ideya nang pag-aralan ang umuusbong na merkado ng SPAC mahigit isang taon na ang nakararaan.

"Ang mga SPAC ay nakikipagkalakalan sa isang premium sa kanilang halaga ng net asset hanggang Q1 2021 dahil ang mga tao, noong panahong iyon, ay labis na nasasabik tungkol sa mga teknolohiya ng pagbabago," sabi niya. “Ngunit nang magsimulang mag-trade ang mga SPAC nang mas mababa sa net asset value noong Q3 2021, naging napakataas ng yield sa kanila, at sa amin, lumipat sila mula sa equity investment tungo sa isang ligtas, tulad ng bond na pamumuhunan."

Sinisira ang kanyang diskarte sa SPAC

Ipinaliwanag ni Weinstein na ang pagbili ng mga bahagi ng SPAC para sa $9.70 bawat isa kapag makakakuha ka ng $10 pabalik sa isang taon mamaya ay may karagdagang built-in na ani na 3%. Idinagdag niya na ang 3.5% na ani ay karagdagan sa ani mula sa T-bills, na ngayon ay mas mataas dahil ang Federal Reserve ay nag-hiking ng mga rate ng interes.

Ang mga espesyal na kumpanya sa pagkuha ay mga kumpanyang walang tseke na ginawa at ginawang pampubliko para sa tanging layunin ng pagsasama sa isang kumpanyang nagpapatakbo. Kapag ang mga mamumuhunan ay bumili ng mga pagbabahagi sa isang IPO ng SPAC, ang mga pagbabahaging iyon ay dapat na hawak sa isang tiwala at mamuhunan sa mga Treasuries habang ang pamamahala ay naghahanap ng isang kaakit-akit na target sa pagkuha.

Kaya, ang pamumuhunan sa IPO ng SPAC ay parang backdoor sa pagbili ng Treasuries, lalo na kapag ang mga bahagi ng SPAC na iyon ay nakikipagkalakalan sa isang diskwento sa karaniwang $10 na presyo ng pagbabahagi na tipikal ng mga pagpapahalaga sa SPAC. Pagkatapos kapag ang isang 3.5% na ani ay idinagdag sa tumataas na ani ng mga Treasuries, nakikita ni Weinstein ang mga pagkakataon.

Sa pagsasakatuparan na iyon, tumingin siya sa kung saan pa siya makakahanap ng mga katulad na ani at nakatagpo ng mga B-rated na junk bond, na tiyak na mas mapanganib kaysa sa isang SPAC. Nakikita ng ilang mamumuhunan na mas kapana-panabik ang mga SPAC dahil sa malawak na hanay ng mga potensyal na target sa pagkuha mula sa Lucid Group, na gumagawa ng mga high-end na electric vehicle, hanggang sa Truth Social network ni dating Pangulong Donald Trump.

Shorting credit para sa proteksyon ng buntot

Bukod pa rito, kung ang bahagi ng SPAC ay tumaas nang higit sa $10, nag-aalok ito ng karagdagang kita sa mga may hawak, na inilalarawan ni Boaz bilang isang "libreng equity na opsyon."

"Ang paggamit ng mga SPAC upang mabawi ang halaga ng mga credit default swaps ay isang paraan upang tingnan ang mamumuhunan sa mata at sabihin sa kanila na maaari silang magkaroon ng proteksyon sa buntot nang walang mabigat na paraan upang bayaran ito," sabi niya. "Ang shorting credit sa pamamagitan ng derivatives ay napaka-likido dahil lahat ng pinakamalaking bangko at hedge fund ay mga aktibong user. Sa katunayan, ang mga volume sa mga derivatives na tumutukoy sa nangungunang 100 junk bond ay mas malaki kaysa sa mga volume sa lahat ng junk bond na pinagsama."

Madalas na pinaikli ni Weinstein ang mga credit name na gusto niya at pagkatapos ay binabayaran ang mga posisyong iyon gamit ang mga SPAC na may rating na AAA o mga kumpanyang may mataas na rating tulad ng Verizon, IBMIBM
at WalmartWMT
. Nabanggit niya na ang mga SPAC ay hindi pa bumababa sa taong ito, at ang perang natanggap ng kanyang buntot na pondo mula sa ani ay ginamit upang bumili ng proteksyon sa kredito, na tinutupad ang layunin ni Weinstein para sa proteksyon ng buntot.

Pagdating sa 2021, nagmamay-ari siya ng mas mababa sa $100 milyon na halaga ng mga SPAC, ngunit sa pagtatapos ng Hunyo 2022, nagmamay-ari siya ng $6.7 bilyong halaga ng mga SPAC, na naging pinakamalaking may-ari ng SPAC sa buong mundo. Sinabi ni Weinstein na ang pagmamay-ari ng mga SPAC bilang isang paraan upang magbayad para sa negatibong dala na kasangkot sa pagbili ng proteksyon ng portfolio ay isang bagong pananaw sa pagpopondo sa proteksyon ng buntot.

Ang diskarte sa tail risk ni Kris Sidial

Sidial din touts kanya panganib sa buntot diskarte bilang kakaiba sa mga tagapamahala ng tail fund, at, tulad ni Weinstein, binuo din niya ang kanyang diskarte sa panahon ng kakaibang merkado sa panahon ng pandemya. Ang Ambrus Group ay isang bagong pondo, na itinatag noong 2020.

Nakuha niya ang ideya para sa kanyang diskarte sa tail fund habang nagtatrabaho sa US exotics desk sa BMO. Sa matinding selloff noong Marso 2020, naging maganda ang naging performance ng US exotics desk, kaya nagsimulang tingnan ni Kris kung paano niya magagamit ang mga ganoong diskarte para labanan ang tail risk. Kasama sa mga exotics ang mga basket ng pangangalakal ng mga equity derivatives na pinagsama sa iba't ibang istruktura. Ipinaliwanag niya na ang kanyang diskarte ay naiiba sa ginagawa ng karamihan sa iba pang mga tail fund manager.

"Madalas kang makakita ng ilang iba pang mga tail risk funds na maiikling malukong istruktura upang pondohan ang mga convex na istruktura," paliwanag ni Sidial. “Nakikita mo ang mga taong nagbebenta ng volatility ng Treasury at bumibili ng volatility ng S&P 500. Hindi kami naniniwala sa mentality na iyon: short something convex to fund something concave. Sa isang totoong tail risk na kaganapan, hindi mo alam kung ano ang maaaring mangyari, kaya ang ginagawa mo ay ikompromiso ang utos ng sinusubukan mong gawin. Marami kaming nakita nito noong Marso 2020. Maraming pondo na nagbebenta sa kanilang sarili bilang isang tail fund ang nawalan ng malaking pera.”

Halimbawa, iminungkahi niya na maaaring gusto ng isang mamumuhunan na magtagal sa Treasuries upang pondohan ang buntot, ngunit pagkatapos ay nagsimulang mag-tank ang Treasuries. Sinabi ng Sidial na ang mamumuhunan ay mawawalan ng mas maraming pera kaysa sa maaari nilang makuha sa buntot na iyon.

"Kaya ang mga uri ng carry trade, hindi talaga namin ginagawa," paglilinaw niya. “Kami ay tumutuon sa kung ano ang sa tingin namin ay mahusay kami sa... Gumagawa kami ng maraming intraday order flow trading upang mabawi ang pagdurugo ng pagiging mahaba sa mga buntot na ito. Ang iba pang mga pondo ay maikli ang pagkasumpungin o nagiging matagal na pagkasumpungin, ngunit kami ay kumukuha lamang ng mas aktibong intraday na daloy ng order upang kumita ng pera sa pamamagitan ng prosesong iyon upang pondohan ang mga buntot."

Gaano kalaki dapat ang posisyon ng panganib sa buntot?

Nang tanungin kung gaano kalaki ang posisyon ng panganib sa buntot, sinabi ni Weinstein na depende ito sa mamumuhunan at sa kanilang diskarte. Gayunpaman, ipinapayo ni Kris ang isang tail risk size na hindi hihigit sa 3% hanggang 5% ng kabuuang portfolio.

Ang kanyang diskarte sa buntot ay nagsasangkot ng pagpuntirya para sa flat hanggang bahagyang mas mababa sa mga pagbabalik sa panahon ng karaniwang mga kapaligiran sa merkado at malaking pagbabalik kapag bumagsak ang merkado. Ipinaliwanag ng Sidial na ang pagkawala ng 5% sa 5% ng isang portfolio ay nagreresulta sa mas mababa sa isang porsyentong pagkawala para sa kabuuang portfolio.

Gayunpaman, kapag may nangyaring pag-crash, ang parehong 5% na alokasyon ay may potensyal na makabuo ng higit sa 300% return, na katumbas ng 15% na epekto sa buong portfolio kapag nag-crash ang market.

"Kapag bumagsak ang merkado, maaari itong maging maganda," sabi ni Sidial. “Sa hedge na ito, pinag-uusapan natin ang tungkol sa isang mamumuhunan na bumababa mula sa 20% kapag ang buong mundo ay bumabagsak sa pagbaba ng 5% para sa kanilang pangkalahatang portfolio dahil sa kanilang proteksyon sa panganib sa buntot, upang makita mo kung bakit ang mga bagay na ito ay napakaganda. ”

Nag-ambag si Michelle Jones sa ulat na ito.