Wala Pa Rin Kundi Isang Sugal

Binibigyang-diin ng ulat ng mga kita ng Robinhood sa 4Q21 ang aking thesis na ang stock ay labis na labis ang halaga at maaaring bumaba sa kasingbaba ng $6/bahagi.

Naging pampubliko ang Robinhood sa isang pagtatasa na nagpapahiwatig na ang kita nito ay mas malaki kaysa sa matatag na industriya na si Charles Schwab (SCHW), ngunit ang paglago na iyon ay hindi naganap, hindi man lang malapit. Gaano man subukan ng management na paikutin ang mga pinakabagong resulta, o ang mahinang patnubay sa hinaharap, isang bagay ang malinaw. Tapos na ang kwento ng paglago ng Robinhood.

Kung walang COVID-19 tailwinds, ang mga pangunahing isyu para sa stock na ito ay magiging mas malinaw:

• ang paglago ay bumagsak sa malapit sa zero at ang gabay ay nagpapahiwatig ng negatibong taon-sa-taon na paglago sa 1Q22
• Ang pangunahing pinagmumulan ng kita ng Robinhood ay pabagu-bago pa rin ng cryptocurrency at mas delikado (na may kaugnayan sa karaniwang equity trading) na mga option trade.
• ang mga kakumpitensya ay patuloy na humahawak ng malalaking bentahe at kumikitang mga negosyo sa labas ng isang brokerage
• ang kakulangan ng sukat sa isang walang pagkakaiba-iba na merkado ay nagtatanong - ang Robinhood ba ay magiging tuluy-tuloy na kumikita?

Bumagsak ang stock ng 63% mula sa presyo nito sa IPO at 83% mula sa mataas na 52-linggo nito, ngunit mayroon pa ring mas makabuluhang downside.

Huminto ang Kaduda-dudang Modelo ng Kita

Ang paggamit ng Robinhood ng pagbabayad para sa daloy ng order (PFOF) ay malawakang pinuna, at hinawakan ko ang mga potensyal na isyu sa regulasyon sa aking orihinal na ulat.

Higit sa lahat, ang dating lumalagong modelo para sa kita ay wala na. Bawat Figure 1, ang kita ng Robinhood ay lumago lamang ng 14% year-over-year (YoY) sa 4Q21, bumaba mula sa 300%+ na paglago noong 1Q21. Ang patnubay ng pamamahala para sa 1Q22 ay nagpapahiwatig ng -35% YoY na pagbaba sa kita habang ang mga retail investor/negosyante ay tumitingin sa ibang lugar (mga kakumpitensya o hindi namumuhunan na mga aktibidad).

Figure 1: Pagbabago sa Kita sa YoY ng Robinhood: 1Q21 hanggang 1Q22 Guidance

*Batay sa gabay sa pamamahala para sa $340 milyon na kita sa 1Q22.

Hindi Na Dumagsa ang mga Investor sa Robinhood

Sa aking orihinal na ulat, napansin ko ang kahanga-hangang paglaki sa mga account ng customer na nakamit ng Robinhood bago ang IPO nito, ngunit nangatuwiran na ang pinakamagagandang araw nito ay malamang na nasa likod nito. Ipinapakita ng Figure 2 kung paano huminto ang paglago ng account ng customer sa huling tatlong quarter ng 2021.

Mula nang umakyat sa 22.5 milyong account noong 2Q21, huminto ang paglago ng account ng Robinhood, at sa pagtatapos ng 4Q21, ang kabuuang pinagsama-samang pinondohan na mga account ay katumbas lamang ng 22.7 milyon.

Figure 2: Robinhood's Cumulative Funded Accounts – 2017 hanggang 4Q21

Natigil ang Mga Asset ng Brokerage Kasabay ng Paglago ng User

Naniniwala ako na para makipagkumpitensya ang Robinhood sa mas malaking kumpetisyon nito, kailangang pataasin ng kumpanya ang mga asset ng brokerage nito, na tinutukoy ng Robinhood bilang Assets Under Custody. Ang mga lumalagong asset ay magbibigay ng batayang pinagmumulan ng netong kita ng interes kung ang PFOF ay pinagbawalan, ang aktibidad ng pangangalakal ay nabawasan, o pareho. Gayunpaman, ayon sa Figure 3, ang Robinhood's Assets Under Custody, sa $98 bilyon sa pagtatapos ng 4Q21, ay bumagsak mula sa pinakamataas na $102 bilyon noong 2Q21.

Figure 3: Mga Asset ng Robinhood na Nasa Kustodiya – 2019 hanggang 4Q21

Ang Kakulangan ng Scale ay Isang Kritikal na Depekto sa Modelo ng Negosyo

Ang kakulangan ng sukat ng Robinhood ay patuloy na isang malaking kawalan ng kompetisyon. Ang pagtutuon ng kumpanya sa unang beses, mababang kita na mamumuhunan ay orihinal na nakatulong sa kumpanya na mag-sign up ng mataas na bilang ng mga account ng kliyente, ngunit ang average na laki ng nasabing mga account ay mas maliit kaysa sa mga kakumpitensya. Bawat Figure 4, hawak ng Robinhood ang mas mababa sa 1% ng pinagsamang mga ari-arian ng mas malalaking kapantay at walang sukat upang makabuo ng sapat na kita upang makipagkumpitensya sa mga nanunungkulan na walang PFOF.

Figure 4: Ang Mga Asset ng Kliyente ng Robinhood ay Maliit Kumpara sa Mga Kapantay – 2021

*Tantyahin batay sa $11.1 trilyon sa mga asset ng customer sa Fidelity na binawasan ng $4.2 trilyon sa “Discretionary Assets” o mga asset sa mga pinamamahalaang account na ang Fidelity ay may pagpapasya kung paano ipinuhunan ang mga ito. Available dito ang data ng katapatan.

Ang Modelo ng Negosyo na Itinayo Sa Salungatan ng Interes

Gamit ang kita na nakabatay sa transaksyon, kabilang ang PFOF, na bumubuo ng 77% ng kita ng kumpanya sa 2021, ang Robinhood ay may malinaw na insentibo upang bumuo at magbenta ng mas maraming daloy ng order hangga't maaari. Napatunayan ng kumpanya na ito ay mahusay - marahil masyadong mahusay - sa pag-akit ng mga gumagamit na makipagkalakalan. Ang mas maraming kalakalan ay hindi palaging maingat para sa mga kliyente at mga broker na bumubuo ng account na "churn" ay hindi isang bagong phenomenon para sa mga regulator. Mga kapansin-pansing isyu sa regulasyon:

• Ang Robinhood ay dating sumang-ayon na magbayad ng isang record na $70 milyon na settlement pagkatapos ng isang pagsisiyasat ng FINRA sa pagbibigay ng mga opsyon sa trading sa mga hindi kwalipikadong mamumuhunan.
• Ang pag-areglo na ito ay dumating matapos ang isang demanda na isinampa ng pamilya ng 20-taong-gulang na si Alex Kearns, na nagpakamatay noong Hunyo 2020 matapos na maling impormasyon sa kanya ni Robinhood tungkol sa kung magkano ang pera na nawala sa kanya ng mga pagpipilian sa pangangalakal.
• Ang estado ng Massachusetts ay nagsampa ng isang demanda laban sa Robinhood upang bawiin ang lisensya nito upang gumana sa estado batay sa mga paghahabol ng "gamifying" na pamumuhunan at mapanirang mga kasanayan sa negosyo.

Ang tumataas na panganib sa regulasyon na kinakaharap ng Robinhood ay nag-aalala sa akin na maaaring makita ng publiko ang nakasaad na layunin ng Robinhood na 'i-demokratize ang pamumuhunan' bilang isang daya para akitin sila sa pagsusugal. Sabi nga, maraming magagandang casino sa Las Vegas na parangal sa pagpayag ng milyun-milyong tao na mawalan ng pera sa pagsusugal.

Kung hindi, Undifferentiated na Alok

Sa mga nakaraang taon, ang Robinhood ay tumayo sa gitna ng mga kapantay nito bilang ang nag-iisang brokerage na nag-aalok ng mga trade na walang komisyon. Ang pinakamalaking brokerage ay mabilis na tinanggal ang mapagkumpitensyang kalamangan sa pamamagitan ng pagputol ng mga komisyon sa stock sa huling bahagi ng 2019.

Sa pangkalahatan, may kakulangan ng pagkakaiba sa pagitan ng karamihan sa mga negosyong brokerage. Hindi lang lahat sila ay nag-aalok ng 0% na komisyon sa mga stock trade, karamihan ay nag-aalok ng mga karagdagang serbisyo, gaya ng edukasyon, iba't ibang klase ng asset na pag-iinvest, retirement account, personalized na wealth management, at options trading. Ang Robinhood ay naglalaro ng catch up sa ilang mga pagkakataon, halimbawa, ang kumpanya ay nagpaplano na magsimulang mag-alok ng mga retirement account sa huling bahagi ng taong ito.

Ang pinakanagkakaibang feature ng Robinhood, ang mga opsyon sa trading para sa mga bagong mamumuhunan, ay naging mapagkukunan din ng mga makabuluhang gastos at hamon sa legal at regulasyon, at pinangunahan ang sikat na investor na si Charlie Munger na tawagin ang Robinhood na "isang gambling parlor na nagpapanggap bilang isang kagalang-galang na negosyo."

Isang Niche Player sa Crypto

Ipinagpapatuloy ng Robinhood ang pagtulak nito sa cryptocurrency at nagpaplanong magdagdag ng higit pang mga coin sa mga kakayahan nito sa pangangalakal sa 2022. Gayunpaman, tulad ng sa mga tradisyunal na securities, ang Robinhood ay naglalaro din ng catch up sa market na ito. Ang mga kapantay tulad ng Coinbase (COIN) ay nagpapaliit sa mga asset ng broker nito at iba pa, tulad ng PayPal (PYPL) at Block (SQ) ay naghahanap din na kumuha ng market share sa industriya. 

Ang Pagpapahalaga ay Nagpapahiwatig ng 2x na Kita ng Mga Interactive na Broker

Sa ibaba ay ginagamit ko ang aking reverse discounted cash flow (DCF) na modelo upang ipakita ang mga inaasahan para sa hinaharap na mga cash flow sa HOOD na mukhang masyadong optimistiko, dahil ang kuwento ng paglago ng Robinhood ay nabuksan sa ikalawang kalahati ng 2021 at ang gabay para sa 1Q22 ay mahina. 

Upang bigyang-katwiran ang kasalukuyang presyo ng Robinhood na $14/share, ang kumpanya ay dapat:

• mapabuti ang NOPAT margin nito sa 16% (kumpara sa 8% noong 2020 at -355% sa 3Q21) at
• palaguin ang kita ng 26% na pinagsama taun-taon hanggang 2027, na higit sa 6x ng inaasahang rate ng paglago ng industriya hanggang 2026

Sa sitwasyong ito, bubuo ang Robinhood ng $4.9 bilyon na kita sa 2027, na halos 3x ng kita nito noong 2021, 2x Interactive Brokers (IBKR) TTM na kita at 4x na kita ng TTM ng Coinbase. Bilang karagdagan, ang Robinhood ay bubuo ng $784 milyon sa NOPAT sa 2030, na higit sa 9x nito noong 2020 NOPAT at sa ilalim lamang ng kalahating Interactive Brokers' TTM NOPAT.

Tandaan, ang bilang ng mga kumpanyang lumalago ang kita ng 20%+ na pinagsama-sama taun-taon para sa ganoong mahabang panahon ay hindi kapani-paniwalang bihira, na ginagawang hindi makatotohanan ang mga inaasahan sa presyo ng pagbabahagi ng Robinhood.

57% Downside Kahit na ang Paglago ay 4x na Inaasahan sa Industriya

Ang pang-ekonomiyang halaga ng libro ng Robinhood, o walang halaga ng paglago, ay negatibong $1/bahagi, na naglalarawan ng sobrang optimistikong mga inaasahan sa presyo ng stock nito. 

Kahit na ipinapalagay ko ang Robinhood:

• nakakamit ang isang NOPAT margin na 16% at
• nagpapalaki ng kita ng 15% na pinagsama-sama taun-taon hanggang 2027 (halos 4x na inaasahang mga rate ng paglago ng industriya hanggang 2026) pagkatapos

ang stock ay nagkakahalaga lamang ng $6/share ngayon – isang 57% downside.

Inihahambing ng Figure 5 ang ipinahiwatig na kita sa hinaharap ng kumpanya sa dalawang senaryo na ito sa makasaysayang kita nito, kasama ang kita ng mga kakumpitensya, tulad ng Interactive Brokers at Coinbase.

Figure 5: Makasaysayan at Ipinahiwatig na Kita ng Robinhood: Mga Sitwasyon sa Pagpapahalaga ng DCF

Ipinapalagay din ng bawat isa sa mga pangyayari sa itaas ang pagiging Robinhood ay lumalaki ang kita, NOPAT, at FCF nang hindi pinapataas ang gumaganang kapital o naayos na mga assets. Ang palagay na ito ay lubos na hindi malamang ngunit pinapayagan akong lumikha ng mga pinakamahusay na sitwasyon na nagpapakita ng antas ng mga inaasahan na naka-embed sa kasalukuyang pagtatasa. Para sa sanggunian, ang namuhunan na kapital ng Robinhood ay tumaas ng $ 1.4 bilyon (146% ng kita) YoY sa 2020. Kung ipinapalagay ko na ang pagtaas ng pamumuhunan ng Robinhood ay tumaas sa isang katulad na rate sa DCF senaryo 2, ang mas mababang panganib ay mas malaki pa rin.

Pagbubunyag: Si David Trainer, Kyle Guske II, at Matt Shuler ay walang natatanggap na kabayaran upang isulat ang tungkol sa anumang tiyak na stock, style, o tema.