Mga Stock na Maaaring Umabot sa $0 Habang Nagtataas ng Mga Rate ang Fed: Carvana

Nauubos na ang oras para sa mga kumpanyang nagsusunog ng pera na pinananatiling nakalutang na may madali/murang access sa kapital. Ang mga kumpanyang "zombie" na ito ay nasa panganib na mabangkarote kung hindi sila makapagtaas ng mas maraming utang o equity, na hindi kasingdali ng dati.

Habang itinataas ng Fed ang mga rate ng interes at tinatapos ang quantitative easing, mabilis na natutuyo ang access sa murang kapital. Kasabay nito, maraming kumpanya ang nahaharap sa pagbaba ng mga margin at maaaring mapilitang mag-default sa mga pagbabayad ng interes nang walang posibilidad ng muling pagpopondo. Habang ang mga kumpanyang ito ng zombie ay nauubusan ng pera na kailangan upang manatiling nakalutang, tataas ang mga premium ng panganib sa buong merkado, na maaaring higit pang makaipit sa pagkatubig at lumikha ng dumaraming serye ng mga default ng korporasyon.

Nagtatampok ang ulat na ito ng Carvana (CVNA), isang kumpanya ng zombie na may mataas na panganib na makitang ang stock nito ay mapupunta sa $0/share.

Ang mga Zombie Company na may Maliit na Pera ay Mapanganib

Ang mga kumpanyang may mabigat na cash burn at maliit na cash sa kamay ay mapanganib sa merkado ngayon. Ang pagiging sapilitang magtaas ng puhunan sa kapaligirang ito, kahit na ang kumpanya sa huli ay matagumpay, ay hindi mabuti para sa mga kasalukuyang shareholder.

Ipinapakita ng Figure 1 ang mga kumpanya ng zombie na malamang na maubusan muna ng pera, batay sa libreng cash flow (FCF) burn at cash sa balance sheet sa trailing-twelve-months (TTM). Ang bawat kumpanya sa Figure 1 ay mayroong:

• Negatibong ratio ng coverage ng interes (EBIT/Gastos sa interes)
• Negatibong FCF sa TTM
• Wala pang 24 na buwan bago ito nangangailangan ng karagdagang kapital para ma-subsidize ang TTM FCF burn rate
• Naging isang Danger Zone pick

Hindi kataka-taka, ang mga kumpanyang higit na nanganganib na makita ang kanilang presyo ng stock na mapunta sa $0 ay ang mga may mahinang pinagbabatayan na modelo ng negosyo, na hindi napapansin ng mga mamumuhunan sa panahon ng 2020-2021 meme stock-driven market frenzy. Ang mga kumpanya tulad ng Carvana, Freshpet, Peloton, at Squarespace (SQSP) ay may mas mababa sa anim na buwang cash sa kanilang mga balanse batay sa kanilang FCF burn sa nakalipas na labindalawang buwan. Ang mga stock na ito ay may tunay na panganib na mapunta sa zero.

Figure 1: Mga Stock sa Danger Zone na May Wala pang Dalawang Taon na Halaga ng Cash sa Kamay: simula 1Q22

Upang kalkulahin ang "Mga Buwan Bago ang Pagkalugi" hinati ko ang TTM FCF burn ng 12, na katumbas ng buwanang cash burn. Pagkatapos ay hinahati ko ang Cash at Equivalents sa balance sheet hanggang 1Q22 sa buwanang cash burn.

At ang Sobra-sobrang halaga ng mga Stock ng Zombie ang Pinakamapanganib

Ang mga paghahalaga ng stock na naglalagay ng mataas na mga inaasahan para sa paglago ng kita sa hinaharap ay nagdaragdag ng higit na panganib sa pagmamay-ari ng mga bahagi ng mga kumpanya ng zombie na may natitirang pera na lang sa loob ng ilang buwan. Para sa mga pinakamapanganib na kumpanya ng zombie, hindi lamang ang presyo ng stock ang hindi sumasalamin sa panandalian pagkabalisa na kinakaharap ng kumpanya, ngunit sinasalamin din nito ang mga hindi makatotohanang optimistikong pagpapalagay tungkol sa pangmatagalan kakayahang kumita ng kumpanya. Sa mga stock na ito, ang panganib sa sobrang halaga ay nakasalansan sa itaas ng panandaliang panganib sa daloy ng salapi.

Sa ibaba, susuriin natin nang maigi ang Carvana at idedetalye ang cash burn ng kumpanya at kung gaano kalaki ang posibleng pagbagsak ng presyo ng stock nito.

Carvana (CNVA)

Inilagay ko ang Carvana (CVNA) sa Danger Zone noong Agosto 2020, at nalampasan ng stock ang S&P 500 bilang maikli ng 95% mula noon. Kahit na bumaba ng 93% mula sa pinakamataas na 52-linggo nito, 89% YTD, at 67% mula sa aking ulat noong Abril 2022, sa tingin ko ang stock ay may higit pang downside.

Nabigo ang Carvana na makabuo ng positibong libreng daloy ng pera sa anumang taon mula nang maging pampubliko noong 2017. Mula noong 2016, ang Carvana ay sumunog sa $8.3 bilyon sa FCF, bawat Figure 2. Sa katunayan, umuungal ang cash bonfire sa Carvana habang ang kumpanya ay sumunog sa $4.0 bilyon sa FCF sa TTM natapos 1Q22. Sa pamamagitan lamang ng $247 milyon sa cash at mga katumbas na cash sa balanse sa pagtatapos ng 1Q22, ang balanse ng cash ng Carvana ay maaari lamang na mapanatili ang cash burn nito nang wala pang isang buwan pagkatapos ng 1Q22.

Hindi kataka-taka, ang Carvana ay nagbigay ng $3.3 bilyon sa mga senior unsecured na tala noong Abril 2022, na may rate ng interes na 10.25%. Ang rate ng interes sa utang ay higit na mataas kaysa sa 4.875% na rate sa mga senior unsecured na tala na inisyu noong Agosto 2021. Gayunpaman, karamihan sa kapital na ito ay naitala na, dahil ginagamit ng Carvana ang mga nalikom upang pondohan ang $2.2 bilyon na pagkuha ng US auction ng ADESA negosyo.

Sa pag-aakalang ibinulsa ng Carvana ang $1.1 bilyong cash na natitira pagkatapos ng deal sa ADESA, ang kumpanya ay mayroon na lamang tatlong karagdagang buwan ng cash na natitira, batay sa TTM cash burn rate nito. Kahit na bumagal ang pagkasunog ng FCF ng kumpanya sa tatlong taong average nito, ang karagdagang kapital ay magpapanatili sa negosyo sa loob lamang ng anim na buwan. Sa kabila ng pagtataas ng kapital tatlong buwan lamang ang nakalipas, malamang na kailangan ng Carvana na magtaas ng higit pa bago matapos ang taong ito.

Figure 2: Ang Cumulative Free Cash Flow ng Carvana Mula noong 2016

Ipinahihiwatig ng Pagpapahalaga ang Carvana na Bumubuo ng Higit pang Benta kaysa sa Dalawang Pinakamalaking Used Car Dealer

Ginagamit ko ang aking reverse discounted cash flow (DCF) na modelo upang pag-aralan ang mga inaasahan sa daloy ng pera sa hinaharap na ibinaon sa kasalukuyang valuation ng Carvana. Sa kabila ng matinding kumpetisyon at negatibong mga margin ng kita kapag ang mga presyo ng ginamit na kotse ay tumaas, ang stock ng Carvana ay napresyo na parang ang negosyo ay magpapalago ng mga kita sa mas mataas na antas kaysa sa CarMax KMX
at AutoNation AN
, isang tagumpay na malamang na hindi matutupad.

Upang bigyang-katwiran ang kasalukuyang presyo nito na $25/share, ipinapakita ng aking modelo na ang Carvana ay kailangang:

• agad na mapabuti ang NOPAT margin nito sa 3%, (sa itaas ng 2021 NOPAT margin na -1% ngunit mas mababa sa CarMax sa 4%) at
• palaguin ang kita ng 15% na pinagsama-sama taun-taon (1.6x inaasahang paglago ng industriya hanggang 2027) para sa susunod na pitong taon.

Dito sa senaryo, ang kita ng Carvana sa 2028 ay aabot sa $34.1 bilyon, na 106% ng kita ng TTM ng CarMax at 128% ng kita ng TTM ng AutoNation, ang dalawang pinakamalaking dealer ng used-car ayon sa kita.

Ang senaryo na ito ay nagpapahiwatig na ang kumpanya ay magbebenta ng ~1.2 milyong retail at pakyawan na sasakyan sa 2028 kumpara sa mahigit 632,000 na nabenta sa nakalipas na labindalawang buwan. Ang implikasyon na ito ay kinakalkula sa pamamagitan ng pagkuha ng ipinahiwatig na kita na hinati sa ipinahiwatig na kita sa bawat sasakyan. Sa TTM, nakabuo ang Carvana ng kabuuang $14.1 bilyon na kita at naibenta ang 632 libong pinagsamang tingian at pakyawan na mga sasakyan, na katumbas ng ~$22.2 na libong kita sa bawat yunit na naibenta. Kung ipagpalagay ang inflation na 3.5% bawat taon, ang kita sa bawat yunit na ibinebenta noong 2028 ay magiging ~$28.3 thousand. Ang nasabing mataas na benta ay magiging tatlong-ikaapat na bahagi ng mga sasakyang ibinebenta sa TTM ng pinakamalaking retailer ng ginamit na kotse sa US, ang CarMax. Sa isang mature na merkado, kung saan ang mga ginamit na kotse ay tiyak na, na ang malaking paglago ay nangangailangan ng pagkuha ng malaking bahagi ng merkado mula sa mga kakila-kilabot na kakumpitensya.

Ang scenario na ito ay nagpapahiwatig din ng Carvana na lumago ang NOPAT mula -$446 milyon sa TTM hanggang $1.0 bilyon noong 2028, na 82% ng fiscal 2022 NOPAT ng CarMax.

80% Downside Kung Lalago ang Carvana sa Mga Rate ng Industriya

Sa ibaba, sinusuri ko ang isang karagdagang senaryo ng DCF upang i-highlight ang downside na panganib kahit na ang kita ng Carvana ay lumalaki sa parehong bilis ng industriya ng ginamit na sasakyan at ang mga margin ay tumaas sa kalahati ng CarMax.

Kung ipagpalagay ko ang Carvana's:

• Ang margin ng NOPAT ay bumubuti sa 2% (sa ibaba ng 2021 NOPAT margin na -1%, TTM margin na -3%, at kalahati ng TTM margin ng CarMax),
• lumalaki ang kita sa mga rate ng pinagkasunduan sa 2022 at 2023, at
• ang kita ay lumalaki ng 9% sa isang taon mula 2024 hanggang 2028 (katumbas ng inaasahang rate ng paglago ng industriya hanggang 2027), pagkatapos

ang stock ay nagkakahalaga lamang $5/share ngayon – isang 80% downside sa kasalukuyang presyo.

Sa sitwasyong ito, ang kumpanya ay lumaki ang kita sa $32.1 bilyon sa 2028, at sa pag-aakalang ang Carvana ay bumubuo ng ~$28 bawat sasakyan na ibinebenta (gamit ang parehong mga pagpapalagay tulad ng mga naunang senaryo), ang kumpanya ay magbebenta ng 1.1 milyong sasakyan sa 2028, isang halos pagdoble mula sa mga antas ng TTM at 69% ng mga sasakyang ibinebenta ng CarMax sa piskal na 2022 nito.

Ang senaryo na ito ay nagpapahiwatig na ang Carvana ay lumago ng NOPAT mula -$446 milyon sa TTM hanggang $657 milyon noong 2028, na 53% ng fiscal 2022 NOPAT ng CarMax.

Inihahambing ng Figure 3 ang ipinahiwatig na NOPAT sa hinaharap ng Carvana sa mga sitwasyong ito sa makasaysayang NOPAT nito. Isinama ko rin ang TTM NOPAT para sa CarMax bilang sanggunian.

Figure 3: Ang Makasaysayan at Ipinahiwatig na NOPAT ng Carvana: Mga Sitwasyon sa Pagpapahalaga ng DCF

Ipinapalagay din ng bawat isa sa mga sitwasyong nasa itaas na ang Carvana ay nagpapalaki ng kita, NOPAT, at FCF nang hindi nagdaragdag ng kapital sa trabaho o mga fixed asset. Ang pagpapalagay na ito ay lubos na hindi malamang ngunit nagbibigay-daan sa akin na lumikha ng mga pinakamahusay na sitwasyon na nagpapakita ng mga inaasahan na naka-embed sa kasalukuyang pagtatasa. Para sa sanggunian, ang namuhunan na kapital ng Carvana ay lumago ng 86% na pinagsama-sama taun-taon mula 2015 hanggang 2021. Kung ipagpalagay ko na ang namuhunan na kapital ng Carvana ay tumaas sa katulad na rate sa mga senaryo ng DCF sa itaas, mas malaki ang downside na panganib.

Pagbubunyag: Si David Trainer, Kyle Guske II, at Matt Shuler ay walang natatanggap na kabayaran upang isulat ang tungkol sa anumang tiyak na stock, style, o tema.