Ang Musika ay Nagtatapos Para sa Minsang High-Flyer

Una kong inilagay ang Spotify (SPOT) sa Danger Zone noong Abril 2018 bago ang IPO nito at maraming beses kong inulit ang aking opinyon sa stock. Dahil ang aking orihinal na ulat, ang stock ay lumampas sa pagganap bilang isang maikli ng 86%, bumabagsak ng 35% habang ang S&P 500 ay tumaas ng 51%. Kahit na ang stock ay bumaba ng 54% taon-to-date, ang kasalukuyang mga batayan ng kumpanya ay hindi maaaring bigyang-katwiran ang mga inaasahan na inihurnong sa presyo ng stock nito, lalo na dahil sa pagbagal ng paglago at mahinang patnubay.

Maaaring Bumaba pa ang Stock ng Spotify Batay sa:

• pagpapabagal ng paglaki ng mga premium na subscriber
• lumalalang rate ng conversion ng mga user
• patuloy na pagkasunog ng pera
• margin pressure dahil sa orihinal na paggasta ng nilalaman – à la NetflixNFLX
  
• kasalukuyang pagpapahalaga ng stock ay nagpapahiwatig na makakamit ng Spotify ang mga margin na mas mataas kaysa anumang oras sa kasaysayan ng kumpanya at palaguin ang mga premium na user sa 77% ng buong market ng subscription sa streaming ng musika

Figure 1: Danger Zone Outperformance na 86%: Mula 4/4/18 Hanggang 5/20/22

Ano ang Gumagawa

Patuloy na Tumataas ang Mga Top-Line na Sukatan: Lumaki ang Spotify ng kita ng 24% year-over-year (YoY) noong 1Q22 at ginabayan para sa paglago ng kita ng YoY ~20% noong 2Q22. Ang kabuuang buwanang aktibong user (MAU) at premium na subscriber ay umabot din sa pinakamataas na record sa quarter.

Ang kumpanya ay nagpatuloy sa pamumuhunan sa nilalaman ng podcasting nito at pinataas ang bilang ng mga podcast sa platform sa 4.0 milyon, na tumaas mula sa 2.6 milyon noong 1Q21. Nabanggit ng Spotify na ang mga rate ng pagkonsumo ng podcast ay "lumago sa dobleng digit" YoY at "ang bahagi ng podcast ng pangkalahatang mga oras ng pagkonsumo ay umabot sa pinakamataas na lahat."

Sa kasamaang-palad para sa Spotify bulls, ang pagtingin sa kabila ng mga nangungunang numero ay nagpapakita ng ilang nakakabahala na mga uso tungkol sa dating napakabilis na kuwento ng paglago.

Ano ang Hindi Gumagana

Patuloy na Bumagal ang Paglago ng User: Ang mga numero ng user ng Spotify, kasama ang gabay nito para sa susunod na quarter ay mas mababa sa mga pagtatantya ng pinagkasunduan. Ang nakakadismaya na pagganap na ito ay nagpapatuloy sa isang tuluy-tuloy na trend ng pagbagal ng paglaki ng subscriber. Bawat Figure 2, ang mga premium na subscriber ay lumago lamang ng 15% YoY noong 1Q22, bumaba mula sa 22% YoY noong 1Q21 at 30% YoY noong 1Q20. Batay sa patnubay ng pamamahala, ang mga premium na subscriber ay inaasahang tataas lamang ng 13% YoY sa 2Q22, na bababa mula sa 20% YoY sa 2Q21.

Figure 2: Year-Over-Year Premium Subscriber Growth Rate: 1Q18 hanggang 2Q22

* Batay sa patnubay ng pamamahala sa 2022

Ibaba ang Rate ng Conversion sa Premium: Siyempre, ang pangalan ng laro sa pamamahagi ng nilalaman ay mga premium na nagbabayad sa halip na mga tambay. Dito, nakahanap ako ng higit pang masamang balita para sa mga namumuhunan sa Spotify. Ang porsyento ng mga premium na subscriber bilang porsyento ng mga MAU ay 43% noong 1Q22, bumaba mula sa 44% noong 1Q21 at 45% noong 1Q20. Ang Spotify ay matagumpay na nagdaragdag gumagamit sa serbisyo nito, ngunit ang rate ng tagumpay nito sa pagbuo nagbabayad ng mga gumagamit ay lumalala.

Figure 3: Year-Over-Year Premium Subscriber Growth Rate: 1Q18 hanggang 2Q22

Ang kakayahang kumita ay hindi kumikita para sa pagbagal ng paglago

Matapos makamit ang isang positibong net operating profit after-tax (NOPAT), NOPAT margin, at return on invested capital (ROIC) sa taunang batayan sa unang pagkakataon noong 2021, ang negosyo ng Spotify ay bumalik sa mga makasaysayang pamantayan noong 1Q22. Bumagsak ang margin ng NOPAT mula 0.5% noong 1Q21 hanggang -0.1% noong 1Q22 at bumaba ang ROIC mula 4% hanggang -0.5% sa parehong panahon.

Ginabayan din ng pamamahala para sa 2Q22 gross margin sa katumbas ng 1Q22, na nagpapahiwatig na ang mga negatibong NOPAT margin ay malamang na magpapatuloy sa paparating na quarter. Ang pagganap sa 1Q22, kasama ang gabay para sa 2Q22, ay nagbibigay ng katibayan na ang kakayahang kumita ng kumpanya sa 2021 ay malamang na isang anomalya, sa halip na isang bagong normal.

Patuloy na Nagsusunog ng Cash ang Spotify

Mula 2017-2021, nasunog ang Spotify sa kabuuang $884 milyon sa libreng cash flow (FCF). Noong 1Q22, ang FCF ng Spotify ay -$442 milyon, na mas masahol kaysa sa -$160 milyon sa FCF noong 1Q21. Sa TTM, ang FCF ng Spotify ay nasa -$457 milyon.

Figure 4: Spotify Cumulative Free Cash Flow: 2017-2021

Ang Spotify ba ang Susunod na Netflix?

Kung pamilyar ang mga uso sa negosyo ng Spotify, lalo na ang pagpapabagal sa paglaki ng user, pagbaba ng margin, at planong palawakin ang orihinal na content (mga podcast), ito ay dahil nagkaroon ng katulad na kuwentong naglalaro sa Netflix.

Gayunpaman, sinusubukan ng CEO ng Spotify na si Daniel Ek na iwasan ang naturang paghahambing, marahil dahil ang Netflix ay bumaba ng 69% year-to-date sa likod ng isang malaking subscriber miss sa pinakahuling quarterly na mga resulta nito.

Sa Spotify's 1Q22 tawag sa kita, nang tanungin tungkol sa mga paghahambing sa Netflix, sinabi ni G. Ek: "bukod sa pagiging mga kumpanya ng media at pangunahing mga kumpanya ng kita ng subscription, iyon ang uri kung saan nagtatapos ang mga pagkakatulad para sa akin." Patuloy niya, "Mayroon kaming daan-daang milyong piraso ng nilalaman. Ang Netflix ay gumagawa lamang ng sarili nitong orihinal na nilalaman at naglisensya nang kaunti."

Alinman si Ek ang pinaka-hindi maisip na CEO sa planeta, o sadyang siya ay naging mapurol. Ang Spotify ay lumalawak sa orihinal na nilalaman at dapat magbayad ng iba para sa lisensyadong nilalaman nito (musika), na tumitimbang sa kakayahang kumita, habang ang paglago ng user nito ay bumagal. Ang paghahambing sa Netflix ay mukhang angkop, lalo na kapag isinasaalang-alang ng isa ang pinakamalaking kumpetisyon ng Spotify, ang AppleAAPL
Ang Music at Apple Podcasts, ay pagmamay-ari ng isang cash flow machine sa Apple (AAPL), kung paanong ang pinakamalaking kakumpitensya ng Netflix ay ang mga negosyong bumubuo ng cash flow gaya ng Disney (DIS) at Warner Bros Discovery (WBD).

May Presyo ang Spotify na Magkaroon ng 77% ng Lahat ng Subscriber ng Music Streaming

Ginagamit ko ang aking reverse discounted cash flow (DCF) na modelo upang pag-aralan ang mga inaasahan sa daloy ng pera sa hinaharap na ibinaon sa kasalukuyang pagpapahalaga ng Spotify. Nalaman ko na, sa kabila ng paggabay ng pamamahala para sa pagbagal ng paglaki ng premium na subscriber at mga flat margin, ang Spotify ay napresyuhan na parang makakamit nito ang mga record margin at magpapalaki ng mga premium na subscriber sa 77% ng buong merkado ng subscription.

Upang bigyang katwiran ang kasalukuyang presyo na $ 107 / ibahagi, dapat ang Spotify:

• agad na pahusayin ang NOPAT margin sa 4% (4x ang pinakamataas na margin nito noong 2021, na bumaba na sa TTM) at
• palaguin ang kita ng 15% na pinagsama-sama taun-taon (1.5x inaasahang paglago ng industriya hanggang 2027) hanggang 2027.

Dito sa senaryo, ang kita ng Spotify sa 2027 ay aabot sa $25.3 bilyon, o 222% ng kita nito sa TTM. Ang kita na $25.3 bilyon ay nagpapahiwatig ng pagtaas ng mga premium na subscriber ng Spotify mula 182 milyon noong 1Q22 hanggang 402 milyon noong 2027[1], na katumbas ng 77% ng global mga subscription sa streaming ng musika sa 2Q21 (pinakabagong data). Para sa sanggunian, tinatantya ng MIDiA na hawak ng Spotify 31% ng pandaigdigang markat sa 2Q21 (bumaba mula sa 34% noong 2Q19), kumpara sa 15% para sa Apple Music, 13% para sa Amazon Music, 13% para sa Tencent Music, at 8% para sa YouTube Music.

Para maabot ng Spotify ang napakataas na numero ng subscriber nang hindi kumukuha ng karagdagang market share, ang pandaigdigang merkado para sa music streaming na negosyo ay mangangailangan ng higit sa doble mula sa 529 milyong streaming subscription noong 2021 hanggang 1.3 bilyon noong 2027 o humigit-kumulang 130 milyong subscriber bawat taon. Para sa paghahambing, ang kabuuang pandaigdigang mga subscription ay lumago nang wala pang 110 milyon mula 2020 hanggang 2021.

Mayroong 43% + Downside: Kung sa halip ay ipalagay ko:

• Ang NOPAT margin ay bumubuti sa 3% sa susunod na apat na taon (3x 2021 margin) at pinananatili sa 3% mula 2025-2027,
• lumalaki ang kita sa consensus growth rate na 12% sa 2022, 16% sa 2023, at 13% sa 2024, at
• ang kita ay lumalaki 8% sa isang taon mula 2025-2027, pagkatapos

sulit lang ang stock $60/share ngayon – isang 43% downside sa kasalukuyang presyo.

Mayroong 64% + Downside: Kung sa halip ay ipalagay ko:

• Ang NOPAT margin ay bumubuti sa 2% sa susunod na apat na taon (double 2021 margin) at pinananatili sa 2% mula 2025-2027,
• lumalaki ang kita sa consensus growth rate na 12% sa 2022, 16% sa 2023, at 13% sa 2024, at
• ang kita ay lumalaki 5% sa isang taon mula 2025-2027, pagkatapos

sulit lang ang stock $38/share ngayon – isang 64% downside sa kasalukuyang presyo. Kung ang paglago ng Spotify ay pinabagal ng kumpetisyon, o nabigo itong mapabuti ang mga margin nito habang tumitimbang ang paggasta ng podcast/content, mas mataas ang downside na panganib sa pagmamay-ari ng mga share.

Inihahambing ng Figure 5 ang ipinahiwatig na NOPAT sa hinaharap ng Spotify sa mga sitwasyong ito sa makasaysayang NOPAT nito.

Figure 5: Makasaysayang at Ipinapahiwatig na Spotify ng NOPAT: Mga sitwasyon sa Pagpapahalaga sa DCF

Ipinapalagay ng bawat isa sa mga sitwasyon sa itaas na ang pagbabago ng Spotify sa namuhunan na kapital ay katumbas ng 2% ng kita sa bawat taon ng aking modelo ng DCF. Para sa konteksto, ang pagbabago ng Spotify sa invested capital ay 5% ng kita sa TTM, 3% ng kita sa 2021 at 2% ng kita sa 2020.

Pagbubunyag: Si David Trainer, Kyle Guske II, at Matt Shuler ay walang natatanggap na kabayaran upang magsulat tungkol sa anumang tiyak na stock, sektor, istilo, o tema.

[1] Kinakalkula ko ang ipinahiwatig na bilang ng mga premium na subscriber sa pamamagitan ng paghahati ng ipinahiwatig na kita ng premium na $21.9 bilyon, o 87% ng ipinahiwatig na kabuuang kita (katumbas ng premium na kita ng Spotify bilang % ng kita sa TTM) ng $54, na katumbas ng kita ng TTM ng Spotify bawat premium user ( TTM premium na kita na hinati sa mga premium na user sa katapusan ng 1Q22).