Ang dumaraming bilang ng mga mangangalakal, akademya, at mga guro sa bond-market ay nag-aalala na ang $24 trilyong merkado para sa utang ng US Treasury ay maaaring magtungo sa isang krisis habang sinisimulan ng Federal Reserve ang "quantitative tightening" nito sa mataas na gear ngayong buwan.
Sa pagdodoble ng Fed sa bilis kung saan ang mga hawak ng bono nito ay "i-roll off" ang balanse nito sa Setyembre, ang ilang mga banker at mga institusyonal na mangangalakal ay nag-aalala na ang naninipis na pagkatubig sa merkado ng Treasury ay maaaring magtakda ng yugto para sa isang sakuna sa ekonomiya - o, bumabagsak maikling ng na, kasangkot ang isang host ng iba pang mga drawbacks.
Sa mga sulok ng Wall Street, itinuturo ng ilan ang mga panganib na ito. Isang partikular na mahigpit na babala ang dumating nang mas maaga sa buwang ito, nang ang Bank of America
BAC,
Binalaan ng strategist ng rate ng interes na si Ralph Axel ang mga kliyente ng bangko na "ang pagtanggi ng pagkatubig at katatagan ng merkado ng Treasury ay masasabing nagdudulot ng isa sa pinakamalaking banta sa pandaigdigang katatagan ng pananalapi ngayon, na posibleng mas malala kaysa sa bubble ng pabahay noong 2004-2007."
Paano magiging ground zero ang karaniwang tahimik na Treasury market para sa isa pang krisis sa pananalapi? Well, ang Treasurys ay gumaganap ng isang kritikal na papel sa internasyonal na sistema ng pananalapi, na ang kanilang mga ani ay bumubuo ng isang benchmark para sa trilyong dolyar ng mga pautang, kabilang ang karamihan sa mga mortgage.
Sa buong mundo, ang 10-taong Treasury yield
TMUBMUSD10Y,
ay itinuturing na "rate na walang panganib" na nagtatakda ng baseline kung saan binibigyang halaga ang maraming iba pang asset — kabilang ang mga stock.
Ngunit ang sobrang laki at mali-mali na mga galaw sa mga ani ng Treasury ay hindi lamang ang isyu: dahil ang mga bono mismo ay ginagamit bilang collateral para sa mga bangko na naghahanap ng panandaliang financing sa "repo market" (kadalasang inilalarawan bilang "tumatak na puso" ng sistema ng pananalapi ng US ) posible na kung muling sumiklab ang merkado ng Treasury — tulad ng halos ginawa nito sa nakalipas na nakaraan — iba't ibang mga channel ng kredito kabilang ang pang-korporasyon, sambahayan at pangungutang ng gobyerno ay "titigil," isinulat ni Axle.
Sa maikling panahon, ang pagnipis ng pagkatubig ay may kasamang maraming iba pang mga disbentaha para sa mga mamumuhunan, kalahok sa merkado, at pamahalaang pederal, kabilang ang mas mataas na mga gastos sa paghiram, tumaas na cross-asset volatility at — sa isang partikular na matinding halimbawa — ang posibilidad na ang Maaaring hindi mabayaran ng pederal na pamahalaan ang utang nito kung ang mga auction ng mga bagong inisyu na Treasury bond ay hindi na gumana nang maayos.
Ang pagkawala ng pagkatubig ay isang isyu mula noong bago nagsimula ang Fed na payagan ang napakalaking halos $9 trilyon na balanse nito na lumiit noong Hunyo. Ngunit sa buwang ito, ang bilis ng unwind na ito ay bibilis sa $95 bilyon sa isang buwan — isang hindi pa naganap na bilis, ayon sa isang pares ng mga ekonomista ng Kansas City Fed na nag-publish ng isang papel tungkol sa mga panganib na ito sa mas maagang bahagi ng taong ito.
Uncredited
Ayon sa mga ekonomista ng Kansas City Fed na sina Rajdeep Sengupta at Lee Smith, ang iba pang mga kalahok sa merkado na kung hindi man ay maaaring makatulong upang mabayaran ang isang hindi gaanong aktibong Fed ay nasa, o malapit na, sa kapasidad sa mga tuntunin ng kanilang mga pag-aari ng Treasury.
Uncredited
Ito ay maaaring higit pang magpalala ng pagnipis ng pagkatubig, maliban kung may dumating na ibang klase ng mga mamimili — na ginagawang mas magulo ang kasalukuyang panahon ng paghigpit ng Fed kaysa sa nakaraang yugto, na naganap sa pagitan ng 2017 at 2019.
"Ang QT [quantitative tightening] na episode na ito ay maaaring mag-play sa ibang paraan, at marahil ay hindi ito magiging kasing tahimik at kalmado gaya ng naunang episode na nagsimula," sabi ni Smith sa isang panayam sa telepono sa MarketWatch.
"Dahil mas mababa ang espasyo ng balanse ng mga bangko kaysa noong 2017, mas malamang na ang ibang mga kalahok sa merkado ay kailangang pumasok," sabi ni Sengupta sa panahon ng tawag.
Sa ilang mga punto, ang mas mataas na ani ay dapat makaakit ng mga bagong mamimili, sinabi ni Sengupta at Smith. Ngunit mahirap sabihin kung gaano kataas ang mga ani bago mangyari iyon — bagama't habang umatras ang Fed, tila malapit nang malaman ng merkado.
'Medyo masama ang liquidity ngayon'
Para makasigurado, ang pagkatubig ng Treasury market ay humihina sa loob ng ilang panahon ngayon, na may maraming mga salik na gumaganap ng isang papel, kahit na habang ang Fed ay sumasaklaw pa rin ng bilyun-bilyong dolyar ng utang ng gobyerno bawat buwan, isang bagay na huminto lamang ito sa paggawa noong Marso.
Simula noon, napansin ng mga mangangalakal ng bono ang hindi pangkaraniwang ligaw na pag-indayog sa karaniwang mas tahimik na merkado.
Noong Hulyo, isang pangkat ng mga strategist sa rate ng interes sa Barclays
BARC,
tinalakay ang mga sintomas ng pagnipis ng Treasury market sa isang ulat na inihanda para sa mga kliyente ng bangko.
Kabilang dito ang mas malawak na bid-ask spread. Ang spread ay ang halagang sinisingil ng mga broker at dealer para sa pagpapadali ng isang kalakalan. Ayon sa mga ekonomista at akademya, ang mas maliliit na spread ay karaniwang nauugnay sa mas likidong mga merkado, at vice-versa.
Ngunit ang mas malawak na mga spread ay hindi lamang ang sintomas: Ang dami ng kalakalan ay bumaba nang husto mula noong kalagitnaan ng nakaraang taon, sinabi ng koponan ng Barclays, habang ang mga speculators at mga mangangalakal ay lalong bumaling sa Treasury futures market upang kumuha ng mga panandaliang posisyon. Ayon sa data ng Barclays, ang average na pinagsama-samang nominal na dami ng kalakalan ng Treasury ay bumaba mula sa halos $3.5 trilyon kada apat na linggo sa simula ng 2022 hanggang sa itaas lamang ng $2 trilyon.
Kasabay nito, ang lalim ng merkado - iyon ay, ang dolyar na halaga ng mga bono na inaalok sa pamamagitan ng mga dealer at broker - ay lumala nang husto mula noong kalagitnaan ng nakaraang taon. Inilarawan ng koponan ng Barclays ang trend na ito gamit ang isang tsart, na kasama sa ibaba.
Pinagmulan: Barclays
Ang iba pang mga sukat ng pagkatubig ng merkado ng bono ay nagpapatunay sa kalakaran. Halimbawa, ang ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Index, isang sikat na sukatan ng ipinahiwatig na pagkasumpungin ng merkado ng bono, ay nasa itaas ng 120 noong Miyerkules, isang antas na nagpapahiwatig na ang mga opsyon na mangangalakal ay naghahanda para sa higit pang mga ruction sa merkado ng Treasury. Ang gauge ay katulad ng CBOE Volatility Index, o "VIX", ang Wall Street "fear gauge" na sumusukat sa inaasahang pagkasumpungin sa mga equity market.
Ang MOVE index ay halos umabot sa 160 noong Hunyo, na hindi malayo sa 160.3 peak mula sa 2020 na nakita noong Marso 9 ng taong iyon, na siyang pinakamataas na antas mula noong krisis sa pananalapi.
Ang Bloomberg ay nagpapanatili din ng index ng liquidity sa mga securities ng gobyerno ng US na may maturity na higit sa isang taon. Ang index ay mas mataas kapag ang Treasurys ay nakikipagkalakalan nang mas malayo sa "patas na halaga", na karaniwang nangyayari kapag lumalala ang mga kondisyon ng pagkatubig.
Tumaas ito sa humigit-kumulang 2.7 noong Miyerkules, malapit sa pinakamataas na antas nito sa loob ng mahigit isang dekada, kung ibubukod ng isa ang tagsibol ng 2020.
Ang pagnipis ng liquidity ay may pinakamalaking epekto sa maikling dulo ng Treasury curve — dahil ang mga short-dated na Treasury ay karaniwang mas madaling kapitan sa mga pagtaas ng interes ng Fed, pati na rin ang mga pagbabago sa pananaw para sa inflation.
Gayundin, ang "off the run" Treasurys, isang terminong ginamit upang ilarawan ang lahat maliban sa mga pinakahuling isyu ng Treasury bond para sa bawat tenor, ay mas naapektuhan kaysa sa kanilang "on the run" na mga katapat.
Dahil sa pagnipis ng pagkatubig na ito, sinabi ng mga mangangalakal at portfolio manager sa MarketWatch na kailangan nilang maging mas maingat tungkol sa sukat at timing ng kanilang mga trade habang ang mga kondisyon ng merkado ay lalong lumalago.
"Medyo masama ang liquidity ngayon," sabi ni John Luke Tyner, isang portfolio manager sa Aptus Capital Advisors.
"Mayroon kaming apat o limang araw sa mga nakaraang buwan kung saan ang dalawang taong Treasury ay lumipat ng higit sa 20 [mga puntos ng batayan] sa isang araw. Ito ay tiyak na pagbubukas ng mata.
Si Tyner ay dating nagtrabaho sa institutional fixed income desk sa Duncan-Williams Inc. at nag-analyze at nag-trade ng fixed-income na mga produkto mula noong ilang sandali pagkatapos ng graduation mula sa University of Memphis.
Ang kahalagahan ng pagiging likido
Ang utang sa treasury ay itinuturing na isang pandaigdigang reserbang asset — tulad ng US dollar na itinuturing na isang reserbang pera. Nangangahulugan ito na malawak itong hawak ng mga dayuhang sentral na bangko na nangangailangan ng access sa mga dolyar upang makatulong na mapadali ang internasyonal na kalakalan.
Upang matiyak na mapapanatili ng mga Treasury ang katayuang ito, ang mga kalahok sa merkado ay dapat na makapag-trade sa kanila nang mabilis, madali at mura, isinulat ng ekonomista ng Fed na si Michael Fleming sa isang papel noong 2001 na pinamagatang "Pagsukat ng Pagkalikido ng Treasury Market".
Si Fleming, na nagtatrabaho pa rin sa Fed, ay hindi tumugon sa isang kahilingan para sa komento. Ngunit ang mga strategist sa rate ng interes sa JP Morgan Chase & Co.
JPM,
Credit Suisse
CS,
at sinabi ng TD Securities sa MarketWatch na ang pagpapanatili ng sapat na pagkatubig ay kasinghalaga ngayon — kung hindi man.
Ang katayuan ng reserba ng Treasurys ay nagbibigay ng napakaraming benepisyo sa gobyerno ng US, kabilang ang kakayahang tustusan ang malalaking depisit na medyo mura.
Ano ang maaaring gawin?
Nang mabago ng kaguluhan ang mga pandaigdigang merkado noong tagsibol ng 2020, ang Treasury market ay hindi nakaligtas sa pagbagsak.
Habang ang Group of 30's Working Group on Treasury Market Liquidity ay nagkuwento sa isang ulat na nagrerekomenda ng mga taktika para sa pagpapabuti ng paggana ng Treasury market, ang pagbagsak ay dumating na nakakagulat na malapit nang magdulot ng mga pandaigdigang merkado ng kredito upang sakupin.
Habang hinihila ng mga broker ang pagkatubig dahil sa takot na ma-saddle sa mga pagkalugi, nakita ng Treasury market ang mga malalaking hakbang na tila walang kabuluhan. Ang mga yield sa mga Treasury bond na may katulad na mga maturity ay naging ganap na unhinged.
Sa pagitan ng Marso 9 at Marso 18, ang mga spread ng bid-ask ay sumabog at ang bilang ng mga "pagkabigo" sa kalakalan — na nangyayari kapag ang isang naka-book na kalakalan ay hindi naayos dahil ang isa sa dalawang katapat ay walang pera, o ang mga asset — ay tumaas sa halos tatlong beses sa normal na rate.
Ang Federal Reserve sa kalaunan ay sumakay upang iligtas, ngunit ang mga kalahok sa merkado ay naabisuhan, at ang Grupo ng 30 ay nagpasya na tuklasin kung paano maiiwasan ang pag-ulit ng mga ruction sa merkado na ito.
Ang panel, na pinangunahan ng dating Treasury Secretary at New York Fed President Timothy Geithner, ay naglathala ng ulat nito noong nakaraang taon, na kinabibilangan ng maraming rekomendasyon para sa paggawa ng Treasury market na mas nababanat sa panahon ng stress. Ang isang Grupo ng 30 kinatawan ay hindi nagawang gawing available ang alinman sa mga may-akda para sa komento kapag nakipag-ugnayan sa pamamagitan ng MarketWatch.
Kasama sa mga rekomendasyon ang pagtatatag ng unibersal na paglilinis ng lahat ng mga trade at repo ng Treasury, pagtatatag ng mga regulatory carve-out sa regulatory leverage ratios upang payagan ang mga dealer na mag-warehouse ng higit pang mga bono sa kanilang mga libro, at ang pagtatatag ng mga standing repo operations sa Federal Reserve.
Habang ang karamihan sa mga rekomendasyon mula sa ulat ay hindi pa naipapatupad, ang Fed ay nagtatag ng mga nakatayong repo facility para sa mga domestic at foreign dealer noong Hulyo 2021. At ang Securities and Exchange Commission ay nagsasagawa ng mga hakbang patungo sa pag-uutos ng higit pang sentralisadong clearing.
Gayunpaman, sa isang pag-update ng katayuan na inilabas mas maaga sa taong ito, sinabi ng nagtatrabaho na grupo na ang mga pasilidad ng Fed ay hindi nakarating nang sapat.
Sa Miyerkules, ang Securities and Exchange Commission ay naghahanda na ianunsyo na ito ay magmumungkahi ng mga panuntunan upang makatulong sa reporma kung paano ang Treasurys ay kinakalakal at na-clear, kabilang ang pagtiyak na mas maraming Treasury trade ang nasa gitnang cleared, gaya ng inirerekomenda ng Group of 30, gaya ng iniulat ng MarketWatch.
Gaya ng nabanggit ng Group of 30, nagpahayag ng suporta si SEC Chairman Gary Gensler para sa pagpapalawak ng sentralisadong clearing ng Treasurys, na makakatulong sa pagpapabuti ng liquidity sa mga oras ng stress sa pamamagitan ng pagtulong upang matiyak na ang lahat ng trade ay maaayos sa oras nang walang anumang hiccups.
Gayunpaman, kung ang mga regulator ay tila kampante pagdating sa pagtugon sa mga panganib na ito, marahil ito ay dahil inaasahan nila na kung may magkamali, ang Fed ay maaaring sumakay lamang upang iligtas, tulad ng nangyari sa nakaraan.
Ngunit naniniwala si Axel ng Bank of America na ang palagay na ito ay mali.
"Hindi maayos sa istruktura para sa pampublikong utang ng US na lalong umasa sa Fed QE. Ang Fed ay isang tagapagpahiram ng huling paraan sa sistema ng pagbabangko, hindi sa pederal na pamahalaan, "sinulat ni Axel.
—Nag-ambag si Vivien Lou Chen ng pag-uulat
Source: https://www.marketwatch.com/story/the-next-financial-crisis-may-already-be-brewing-but-not-where-investors-might-expect-11663170963?siteid=yhoof2&yptr=yahoo