Ang Kakaibang Kaso Ng Lodging REITs

Ang Marriott ay isa sa pinakasikat na hotel brand sa mundo. Malaking bahagi ng mga hotel ng Marriott ang pag-aari ng Host Inc., isang lodging REIT na nag-uulat ng humigit-kumulang $3 bilyon na kita ngunit epektibong hindi nagbabayad ng buwis, mayroon lamang 163 na empleyado, isang abnormal na mababang CEO-to-median pay ratio, at isang replacement-proof lupon ng mga direktor. Kapansin-pansin, ang kanilang mga libro ay mukhang nagmamay-ari at aktibong nagpapatakbo ng kanilang mga hotel ang Host.

My naunang piraso sa mga muscle-lite na kumpanya gaya ng Marriott na tila iniiwan ang karamihan sa kanilang lakas paggawa sa mga entity na hindi balanseng sheet (OBS) ay nakabuo ng ilang mga katanungan at kahilingan para sa mas malalim na pagsusuri sa isyu. Ang Marriott ay kaakibat ng pinakamalaking lodging real estate investment trust (REIT) sa bansang pinangalanang, Host Hotels and Resorts Inc. Ang Lodging REITs ay kakaibang muscle-lite na hayop at dumaranas ng ilang pag-uulat at mga kakulangan sa pamamahala, gaya ng nakadetalye sa ibaba. Sinadya kong sakupin ang kakaibang kaso ng lodging REITs sa aking naunang piraso nang suriin ko ang mga gawi ng Marriott, ngunit naubusan ng espasyo at oras. Bago tayo makarating doon, subukan at unawain natin kung ano ang mga REIT ng lodging at kung paano nakaayos ang Host, ang pinakamalaki.

Ano ang lodging REITs?

Bago ang aking pagsusuri sa Marriott, una kong naunawaan na ang REIT ay mga passive investing vehicle na tumatangkilik sa kita na walang buwis na ipinapasa at samakatuwid ay binubuwisan sa mga kamay ng mga namumuhunan. Ang mga panuntunan ng Internal Revenue Service ay nag-aatas na para sa mga REIT na mapanatili ang kanilang katayuan bilang mga entity na walang buwis, sila ay ipinagbabawal sa pagpapatakbo at pamamahala ng mga hotel. Kaya, paano ito nalalampasan ng Host Inc, ang pinakamalaking publicly traded REIT? Sa pamamagitan ng paglikha ng isang subsidiary na kilala bilang Host Limited Partners (LP).

Ayon sa istraktura ng organisasyon na inilalarawan sa figure sa ibaba mula sa nito 2021 10-K, ang Host Inc ay nakarehistro bilang isang REIT na ibinebenta sa publiko at ang tanging pangunahing asset nito ay ang interes ng pagmamay-ari nito sa Host Limited Partners (LP), na hindi ipinagbibili sa publiko. Kaya, ang Host Inc. mismo ay hindi nagsasagawa ng alinman sa negosyong panuluyan. Pagmamay-ari ng Host LP ang mga property ng hotel at naglalaman ng ilang hindi pinagsama-samang joint venture. Halos 99% ng pagmamay-ari ng LP ay hawak ng REIT na ipinagpalit sa publiko.

Ang mga REIT ay pinaghihigpitan na kumita ng higit sa isang maliit na porsyento ng kanilang kita mula sa mga aktibidad na hindi kwalipikado tulad ng mga bayarin sa pamamahala. Upang makayanan ang paghihigpit na iyon, inuupahan ng Host Inc. ang ilang property ng hotel sa mga nabubuwisang subsidiary ng REIT (kilala bilang TRS), gaya ng ipinapakita sa figure sa ibaba. Dahil hindi pinapayagan ng mga panuntunan ng IRS ang Host Inc. na magpatakbo at mamahala ng mga hotel, ang mga entity ng TRS ay nakipagkontrata sa mga third party na manager ng hotel gaya ng Marriott at Hilton upang magsagawa ng pang-araw-araw na operasyon ng mga hotel. Ironically, tulad ng isinulat ko dati, Marriott kanyang sarili lubos na umaasa sa paggawa ng OBS upang patakbuhin ang ecosystem ng mga hotel nito.

Kinukuha ng nabubuwisang REIT ang mga kita mula sa mga operasyon ng hotel. Inaprubahan ng host ang mga badyet na maaaring gastusin ng mga third-party na manager na ito sa pagpapatakbo ng mga hotel.

Kapansin-pansin, ang mga aklat ng Host ay mukhang mas o mas kaunti kung ang Host Inc. ay nagmamay-ari at nagpapatakbo ng kanilang mga hotel tulad ng anumang iba pang karaniwang negosyo. Bakit? Dahil mahusay na gumagana ang GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) kung ang isang entity ay nagmamay-ari ng 50% o higit pa sa isa pang entity kung saan ang mga aklat ng mga subsidiary ay kinakailangang pagsama-samahin o ang mga legal na belo na sumasangga sa proteksyon ng balance sheet ay nabutas. Ang pinahusay na kasanayan sa pag-uulat sa pananalapi ay inilagay pagkatapos ng Enron debacle.

Noong Disyembre 31, 2021, ang Host Inc. ay nag-ulat ng humigit-kumulang $10.5 bilyon ng mga ari-arian na pagmamay-ari at naupahan at $800 milyon ng cash sa balanse nito. Ang mga asset na ito ay pinondohan ng $5.3 bilyon na utang at ang iba ay may equity. Ang Host Inc. ay nag-uulat ng kita na $2.8 bilyon, na binubuo ng $1.8 bilyon mula sa upa sa silid at $674 milyon mula sa pagkain at ang iba ay mula sa iba pang mga pinagmumulan. Ang mga kita na ito ay mukhang medyo katulad ng sa isang regular na operasyon ng hotel.

Bakit maghahabi ng ganitong kumplikadong web?

Dapat kang magtaka nang tama kung bakit naghahabi ng gayong kumplikadong web. Pinaghihinalaan ko na ang detalyadong legal na engineering na ito ay nakakakuha ng mga sumusunod na pakinabang:

Pagtitipid sa buwis

Gaya ng malinaw na nakasaad sa mga salik ng panganib nito sa pahina 26 ng 10-K nito, kung ang Host Inc. at Host LP ay mabigong maging kwalipikado bilang REIT, ang dalawang entidad ay kailangang magbayad ng mga buwis sa kita ng pederal at estado sa kita nito. Ang mga REIT ay hindi binubuwisan sa mga dibidendo na ibinahagi sa kanilang mga shareholder, na dapat ay hindi bababa sa 90% ng kanilang nabubuwisang kita.

Ang mga taong 2021 at 2020 ay hindi kumakatawan sa ekonomiya ng industriya ng hotel, dahil sa Covid. Kaya naman, bumalik ako sa 2019 para sukatin kung ano ang hitsura ng kakayahang kumita sa mga normal na panahon. Noong 2019, nag-ulat ang Host Inc. ng $3.4 bilyon na kita, $800 milyon sa mga kita sa pagpapatakbo, at $932 milyon sa netong kita. Siyempre, ang mga numerong ito ay halos magkapareho sa Host LP na ang mga balanse at mga pahayag ng kita ay isiniwalat din.

Sa naaangkop na federal tax rate, ang footnote 7 ng 2021 10-K ng Host ay nagsasaad na ang Host ay magbabayad sana ng $202 milyon sa mga buwis noong 2019. Sa halip, ang Host Inc. ay nag-ulat ng gastos sa buwis na $30 milyon sa epektibong rate ng buwis na halos 3% — dahil 90% ng kita na iyon ay ibinahagi bilang dibidendo at nakatakas sa mga buwis sa korporasyon.

Ano ang magagawa ng pagbabayad ng buong corporate tax rate sa valuation ng Host Inc.? Ipagpalagay na ang price to forward earnings ratio na 32 para sa Host Inc. ay hindi nagbabago, ang REITs market capitalization ay malamang na babagsak mula sa $14 bilyon noong Abril 14, 2022 ng humigit-kumulang $5.5 bilyon (isang pagtatantya na nagmumula sa pagkuha ng $202 milyon sa mga tinantyang pederal na buwis, binawasan ang $30 milyon na binayaran, at pagkatapos pinarami ng 32). Sa katotohanan, ang mismong price-earnings ratio ay babagsak din - na nagmumungkahi na ang pagkawala ng bentahe sa buwis ay mas makakasakit.

Pahina 81 ng 10-K, na nagpapaliwanag sa mga patakaran sa accounting ng Host Inc, ay nagsasaad na “kasama sa pinagsama-samang mga pahayag sa pananalapi ang pinagsama-samang mga account ng Host Inc., Host LP at kanilang mga subsidiary at kinokontrol na mga kaakibat, kabilang ang mga joint venture at partnership. Pinagsasama-sama namin ang mga subsidiary kapag mayroon kaming kakayahang kontrolin ang mga ito." Ang kabalintunaan ay ang Host Inc. at Host LP ay itinuturing na maaaring palitan ng US GAAP bilang isang klasikong negosyo ng hotel, ngunit tila hindi ganoon ng IRS.

Paano ang mga buwis ng TRS?

Ang salitang, "nabubuwisan" sa Taxable REIT Subsidiaries ay medyo maling tawag. Sa pamamagitan ng pagtatakda ng bayad sa pagpapaupa na binabayaran ng TRS sa kanyang magulang na REIT sa lahat ng kita ng hotel na pinamamahalaan ng TRS, ang TRS ay nag-uulat ng walang kita. Ibig sabihin, ang mga kita ng hotel ay nailipat na ngayon sa REIT na, mismo, ay tax-exempt.

Ang TRS ay mga de-facto na operator ng hotel?

Parang mga de-facto na operator ng hotel ang mga entity ng TRS. Kung hindi, bakit maglaan ng malawak na mga seksyon ng 10-K (tingnan ang pahina 35 at 36) upang talakayin ang mga pangunahing tagalikha ng kita ng hotel? Kasama sa pag-file ang mahabang paliwanag ng mga kita sa silid, mga kita sa pagkain at inumin, mga bayad sa attrition at pagkansela, mga bayarin sa resort at destinasyon, paradahan, mga golf course, mga spa, entertainment at iba pang mga serbisyo ng panauhin, mga gastos sa kuwarto, mga gastos sa inumin, mga buwis sa real at personal na ari-arian, upa sa lupa , upa ng kagamitan at insurance sa ari-arian, at gastos sa pamumura at amortisasyon sa mga ari-arian ng hotel.

Kaya naman, lumalabas na parang ang TRS ay maaaring magpatuloy na maging de-facto na mga operator ng hotel at ang REIT na nagmamay-ari sa kanila ay maaaring magpatuloy sa REIT status nito. Pahina 27 ng 10-K ng Host Inc nagsasaad na “ang isang REIT ay maaaring magkaroon ng hanggang 100% ng mga equity na interes ng isang entity na isang regular na C corporation para sa mga layunin ng federal income tax kung ang entity ay isang TRS. Ang isang TRS ay maaaring nagmamay-ari ng mga asset at kumita ng kabuuang kita na hindi maituturing bilang kwalipikadong mga asset o bilang kwalipikadong kabuuang kita kung pagmamay-ari o kinita nang direkta ng isang REIT, kabilang ang mga kita mula sa mga operasyon ng hotel."

Posibleng utang na default at mas mababang mga pagkuha

Ang Host LP ay may natitirang utang sa halagang $4.9 bilyon sa pagtatapos ng 2021. Ang Host LP ay nagbabayad ng interes na humigit-kumulang $191 milyon noong 2021 sa isang maliit na average na rate na 3.8% (191/4900). Ang halaga ng equity ay tiyak na mas mataas. Ang pagkawala ng bawas sa buwis ay mapipilit ang Host Inc. na palitan ang ilan sa mga utang nito ng peligroso at samakatuwid ay mas mahal na equity na magkakahalaga sa kanila ng humigit-kumulang 8% (ipagpalagay na ang Capital Asset Pricing Model (CAPM) dahil ang beta ng Host Inc. ay 1.29, Ang 10-taong T-Bill rate ay 2.7% at ipinalagay ko ang market risk premium na 5%). Dagdag pa rito, ang pagbabayad ng mga buwis ay lalong magpapahirap sa kakayahan ng Host Inc na magbayad ng interes.

Ang mga operating cash flow ng host para sa 2019 ay malusog na $1.25 bilyon matapos ibawas ang interes. Ang pagkawala ng tax-exempt na status para sa 2019 ay makakabawas sa mga cash flow na magagamit para sa mga acquisition. Tandaan na ang cushion na ito ay hindi available sa isang karaniwang kumpanya ng hotel na hindi nakaayos bilang isang REIT sa panuluyan. Ang host ay isang matakaw na tagakuha ng mga hotel. Sa pagitan ng 2019-21, ang Host LP ay gumawa ng mga pagkuha ng $2 bilyon ng mga bagong property.

Muscle lite at labor cost arbitrage

Sa ibabaw, ang Host Inc. ay may humigit-kumulang 80 hotel, 45,000 kwarto, $2.9 bilyon ang mga kita noong 2021 ngunit 163 empleyado lang!

Ang 45,000 na silid na ito ay hindi naglilinis ng kanilang mga sarili, siyempre. Ang mga empleyado na talagang gumagawa ng pagluluto at paglilinis ay epektibong off-balance sheet (OBS) at medyo hindi masubaybayan.

Host Inc 2021 10-K ay nagsasaad, "ang mga empleyado sa lahat ng aming mga hotel sa US at Canada ay mga empleyado ng aming mga third-party na manager ng hotel, na responsable sa pagkuha at pagpapanatili ng mga empleyado." Kakaiba, pahina 43 ng 2021 10-K "Ang pinakamahalagang gastos para sa mga silid, pagkain at inumin, at iba pang mga gastos sa departamento at suporta ay sahod at mga benepisyo ng empleyado, na binubuo ng humigit-kumulang 55% ng mga gastos na ito sa anumang taon." Ang mga gastos sa paggawa na ito ay hindi lumalabas bilang kabayaran sa pahayag ng kita ng Host dahil ang paggawa ay nakalagay sa mga aklat ng mga third-party na manager ng hotel.

Isang kakaibang pahayag ang ginawa ng American Hotel and Lodging Association (AHLA) sa kanilang Abril 8, 2020 sulat sa Kongreso habang naglo-lobby para sa payroll protection program (PPP) para sa mga istruktura ng TRS: “Sa industriya ng hotel at tuluyan, ang karapat-dapat na borrower para sa isang PPP loan ay ang entity ng negosyo na responsable para sa payroll ng empleyado, benepisyo, at mga gastos sa insurance.”

Sinabi pa nila, "ang may-ari ng ari-arian - o sa kaso ng isang REIT, isang Tax REIT Subsidiary (TRS) na nagpapaupa ng ari-arian mula sa may-ari ng ari-arian - ay nananatiling legal na responsable, sa pamamagitan ng kontrata ng pamamahala, para sa muling pagbabayad sa third-party kumpanya ng pamamahala para sa lahat ng gastusin sa pagpapatakbo, kabilang ang payroll ng empleyado, benepisyo, at insurance. Ang mga pautang sa PPP ay nilayon na magbigay ng tulay para sa mga kritikal na gastos sa pagpapatakbo, kabilang ang mga gastos sa payroll. Sa halimbawang ibinigay sa itaas, ang karapat-dapat na manghihiram ng PPP ay ang may-ari ng ari-arian o TRS, kahit na ang mga empleyado ay nagtatrabaho sa kumpanya ng pamamahala."

Ano ang mga implikasyon ng naturang istruktura?

Ang mga pahayag ng ESG ay parang guwang

Ipinagmamalaki ng 2020 sustainability report ng host ang positibong pagkilala mula sa Dow Jones Sustainability Index, ang CDP, ISS, ang Newsweek na listahan ng mga pinaka responsableng kumpanya, at kabilang sa 25% ng Green Street Advisors. Kailangang magtaka kung ang mga ahensya ng rating na ito ay nagtanong tungkol sa mga nawawalang manggagawa sa mga aklat ng Host.

Paano naman ang mga konsesyon na pinondohan ng nagbabayad ng buwis pagkatapos ng Covid?

Ang CARES Act at ang mga kasunod na pandemic relief bill ay nagbibigay ng makabuluhang benepisyo sa mga pampublikong kumpanya kabilang ang REITs. Ang pinakamahalaga, sa mga ito, ay pinahusay na carryback ng mga NOL (net operating losses) at pinabilis na allowance sa pamumura. Ang Treasury Department ay lumilitaw na bumili ng mga corporate bond ng Host Hotels and Resorts noong mga unang araw ng pandemya.

Halimbawa, ang Host 2021 10-K, p.44, ay nagsasabing:

“Noong 2021 at 2020, nagtala kami ng benepisyo sa income tax na $91 milyon at $220 milyon, ayon sa pagkakabanggit, dahil pangunahin sa domestic net operating loss na natamo ng aming TRS. Bilang resulta ng batas na pinagtibay ng CARES Act noong 2020, ang isang bahagi ng 2020 domestic net operating loss ay ibinalik sa 2017-2019 upang makakuha ng refund ng US federal corporate income taxes na dati nang binayaran. Ang natitirang bahagi ng 2020 net operating loss, pati na rin ang 2021 net operating loss na natamo ng ating TRS, ay maaaring isulong nang walang katapusan, napapailalim sa taunang limitasyon sa paggamit nito ng 80% ng taunang nabubuwisang kita.

Mas malaking pangangailangan para sa mga pagsisiwalat sa lugar ng trabaho

Hindi ko maisip kung gaano karaming mga manggagawa ang kasangkot sa pagpapatakbo ng aktwal na mga hotel at ang 45,000 mga silid, kung ano ang binabayaran sa mga manggagawang ito at kung paano sila maaaring tratuhin. Ang trahedya ay ang seksyong "kapital ng tao" ng ulat ng pagpapanatili ng Host Inc. ay nagsusumikap upang ipakita ang sarili bilang isang mapagmalasakit at mapag-aruga na tagapag-empleyo. Kung walang mas mahusay na pagsisiwalat sa lugar ng trabaho para sa buong ecosystem ng mga silid, hindi kailanman lubos na malalaman ng isang mamumuhunan kung ang naturang pangangalaga ay umaabot sa mga nawawalang manggagawa sa ecosystem ng Host.

Pagpapalit na proof board?

Pahina 21 ng 10-K may kasamang kakaibang pahayag: “Pag-alis ng mga miyembro ng Lupon ng mga Direktor. Ang charter ng Host Inc. ay nagbibigay na, maliban sa sinumang mga direktor na maaaring mahalal ng mga may hawak ng isang klase o serye ng mga bahagi ng kapital na stock maliban sa karaniwang stock, ang mga direktor ay maaaring tanggalin lamang para sa dahilan at sa pamamagitan ng pagsang-ayon na boto ng mga stockholder na humahawak sa hindi bababa sa dalawang-katlo ng lahat ng mga boto na karapat-dapat na ihagis sa halalan ng mga direktor. Anumang bakante na resulta ng pagtanggal ng isang direktor ng mga stockholder ay maaaring punan ng sang-ayon na boto ng mga may hawak ng hindi bababa sa dalawang-katlo ng mga boto na karapat-dapat na ihain sa halalan ng mga direktor."

Ito ba ay epektibong nangangahulugan na ang mga direktor ay hinding-hindi na talaga matatanggal dahil ang pag-corrall ng 67% ng mga boto ay napakahirap? Ang Blackrock, State Street, Cohen at Steers at Vanguard ay sama-samang nagmamay-ari ng 39% ng Host Inc ayon sa pahayag ng proxy nitong 2020. Ang pinagsamang lakas ng apat na itim na may hawak na ito ay hindi sapat upang magpaputok o magtalaga ng isang direktor.

Abnormal na mababang ratio ng suweldo ng CEO

Ang 2020 proxy statement ay nagsasaad na ang bayad sa CEO ng Host Inc. (humigit-kumulang $10 milyon) kumpara sa median na suweldo ng empleyado (na $196,338) ay isang ratio na 51:1, na kabilang sa pinakamababa sa S&P 500. Ang median na empleyado , siyempre, ay mula sa pool ng 163 manggagawa sa kumpanya. Tiyak, ang ratio ng pay-to-median-employee ng CEO ay mas mataas kung isasaalang-alang ang median na manggagawa sa buong ecosystem ng 45,000 na silid. Ang median na manggagawa sa 45,000-room ecosystem ay malamang na hindi mababayaran ng $196,000.

Ang iniulat na average na median na suweldo ng Marriott at Hilton ang mga empleyado ay $36,710. Kung ginamit namin ang median na suweldo para sa Host, ang ratio ng suweldo ng CEO sa manggagawa ay magiging 314:1, higit sa anim na beses na mas mataas kaysa sa iniulat ng Host, isang figure na maaaring magtanong sa karamihan ng pag-uulat sa ESG ng Host.

Ang mga Muscle Lite Company ay Nangangailangan ng Higit pang Pagsusuri

Sa pangkalahatan, ang mga kakulangan sa accounting, pamamahala, at pag-uulat sa mga legal na arbitrage gaya ng Host Inc. ay kailangang suriing mabuti ng mga namumuhunan sa Main Street at ESG. At, bago mo i-dismiss ang Host Inc. bilang isang nakahiwalay na kaso, tandaan na ang Listahan ng NAREIT ng publicly-traded lodging REITs ay medyo malawak at may kasamang hindi bababa sa 17 entity kabilang ang Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) at Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Inaasahan ko na ang mga mamumuhunan ay makakatuklas ng marami pang muscle lite, tax lite at asset lite na mga istruktura sa ibang mga industriya, kung gusto nilang tingnang mabuti.