Ano ang matututunan ng ibang algorithmic stablecoin mula sa pag-crash ni Terra?

Ang kamangha-manghang implosion ng Terra ecosystem noong kalagitnaan ng Mayo ay napinsala ang industriya ng crypto. Bagama't may ilang matatapang na kritiko na nauunawaan kung gaano kalipis ang gilid ng labaha para sa TerraUSD (UST) — ngayon ay TerraUSD Classic (USTC) — sa tingin ko ay ligtas na sabihin na karamihan sa mga tao ay hindi inaasahan na ang Terra ay mabibigo nang napakabilis, napakabilis at kaya ganap na hindi mababawi.

Sinusulat ko ito bilang komunidad ng Terra pagboto sa isang planong i-restart ang ilang uri ng Terra 2.0 — isang planong iligtas ang layer-1 ecosystem nang walang UST stablecoin. Ang lumang Terra, na ngayon ay kilala bilang Terra Classic, ay ganap na patay. Ang isang masamang pagtatangka na i-backstop ang mga may hawak ng UST ay nag-print ng trilyong LUNA token, sinisira ang kanilang halaga at sa huli ay nalalagay sa panganib ang kaligtasan ng mismong network.

Ang kumpletong pagwipeout ng $50 bilyon na halaga ay tila nagpasya sa mga tao minsan at para sa lahat na iyon mga algorithm na stablecoin hindi maaaring gumana. Ngunit sa palagay ko, mahalagang magkaroon ng mas makahulugang pag-unawa kung bakit nabigo ang orihinal na LUNA at kung paano matututo ang iba mula sa mga aralin nito.

Nauugnay: Terra 2.0: Isang crypto project na binuo sa mga guho ng $40 bilyon na pera ng mga mamumuhunan

Stablecoins: Bagong pangalan para sa isang lumang konsepto

Ang terminong stablecoin ay kadalasang nagbubunga ng mga pera na naka-pegged sa dolyar ng Estados Unidos na naglalayong mapanatili ang isang $1 na halaga. Ngunit mahalagang tandaan na ito ay halos isang bagay ng kaginhawaan. Ang parehong mga mekanismo na pinagbabatayan ng mga USD stablecoin ngayon ay maaaring gamitin upang lumikha ng mga barya na naka-peg sa euro, ginto, kahit Bitcoin (BTC), Nasdaq futures, o ilang partikular na stock, gaya ng Tesla (TSLA).

Nakakatuwang tandaan na ang mga stablecoin ay hindi talaga isang bagong ideya sa crypto. Ang mga disenyo ng stablecoin ngayon ay malapit na nauugnay sa alinman sa kung paano gumagana ang pera sa ilalim ng pamantayang ginto — hal, ang Maker's Dai ay isang pag-angkin sa isang matigas na collateral tulad ng mga naunang banknote na inaangkin sa isang gold vault — o ang mga ito ay pagpaparami ng mga pegged na pera gaya ng Hong Kong dollar.

Ang HKD ay isang napaka-kagiliw-giliw na halimbawa sa lahat ng ito dahil ito ang iyong run-of-the-mill na "algorithmic stablecoin." Ito ay naka-peg sa US dollar, kahit na hindi sa isang 1:1 ratio, at ang HK central bank ay gumagamit ng kanyang malawak na reserba upang panatilihin ang presyo ng HKD sa isang mahusay na tinukoy na ratio sa pamamagitan ng kalakalan nito sa merkado. Ang pinakabago audit ilagay ang mga reserba ng Hong Kong sa $463 bilyon, na anim na beses ang HKD sa agarang sirkulasyon at halos kalahati ng M3 nito, ang pinakamalawak na kahulugan ng "pera" na kinabibilangan din ng hindi kaagad na mga asset na likido (tulad ng mga naka-lock na deposito sa bangko).

Talagang ang tanging dahilan kung bakit teknikal na hindi isang algorithmic stablecoin ang HKD ay dahil mayroong isang sentral na bangko na nagsasagawa ng mga operasyon sa merkado. Sa desentralisadong pananalapi (DeFi), ang sentral na bangko ay pinalitan ng isang algorithm.

Nauugnay: UST aftermath: Mayroon bang anumang hinaharap para sa algorithmic stablecoins?

Ang Terra ay hindi walang HKD, bagaman

Ang pagsasama-sama ng Terra gamit ang algorithmic stablecoin space, sa pangkalahatan, ay nabigo upang makita kung bakit bumagsak ang Terra nang kasing hirap nito. Mahalagang mapagtanto kung gaano karupok ang disenyo ng Terra protocol. Sa madaling sabi, ang UST ay "collateralized" ni LUNA, ang gas token ng Terra blockchain. Dahil nagkaroon ng medyo solidong DeFi at nonfungible token ecosystem na binuo sa Terra, ang LUNA token ay may ilang likas na halaga na nakatulong sa pagpapalakas ng paunang supply ng UST.

Ang paraan ng paggana ng mekanismo ay, sa prinsipyo, ay katulad ng HKD. Kung ang UST ay nag-trade nang higit sa $1, ang mga user ay maaaring makakuha ng ilang LUNA at sunugin ito para sa halaga ng dolyar nito sa UST. Sa pinakamahalaga, ipinapalagay ng system na ang UST ay nagkakahalaga ng $1, kaya ang LUNA burner ay maaari lamang ibenta ang UST sa merkado para sa, halimbawa, $1.01 at kumita. Maaari nilang i-recycle ang mga kita sa LUNA, sunugin itong muli, at ipagpatuloy ang pag-ikot. Sa bandang huli, maibabalik ang peg.

Kung ang UST ay nakipag-trade sa ibaba $1, ang reverse mechanism ay nakatulong sa pag-backstop nito. Ang mga arbitrageur ay bibili ng murang UST, tubusin ito para sa LUNA sa rate na 1 UST na katumbas ng $1, at ibebenta ang mga token na iyon sa merkado sa isang tubo.

Ang sistemang ito ay mahusay sa pagpapanatili ng peg sa normal na mga pangyayari. Ang isang isyu sa Dai, halimbawa, ay hindi ito maaaring direktang arbitrage para sa pinagbabatayan nitong collateral. Ang mga arbitrageur ay kailangang "umaasa" na ang peg ay magpapatatag para kumita, na siyang pangunahing dahilan kung bakit umaasa si Dai sa USD Coin (USDC) ngayon.

Ngunit kailangan din nating banggitin ang matinding reflexivity sa disenyo ni Terra. Ang demand para sa UST na ginagawa itong higit sa peg ay nagreresulta sa demand para sa LUNA, at sa gayon, pagtaas ng presyo. Ang pangunahing bato ng mekanismong ito ay Anchor, ang lending protocol sa Terra na naggarantiya ng 20% ​​APY sa mga staker ng UST.

Saan nagmula ang 20% ​​APY? Mula sa sobrang UST na ginawa sa pamamagitan ng mga reserbang LUNA ng Terraform Labs. Ang mas mataas na presyo ng LUNA ay nangangahulugan na maaari silang mag-mint ng mas maraming UST para sa Anchor yield, kaya tumaas ang demand ng UST at tumataas ang presyo ng LUNA — kaya mas marami silang nagawang UST…

Ang UST at LUNA ay nasa isang cycle ng reflexive demand na, aminin natin, mayroong lahat ng elemento ng isang Ponzi. Ang pinakamasamang bagay ay walang limitasyon sa kung magkano ang maaaring i-minted ng UST bilang, halimbawa, isang porsyento ng LUNA market capitalization. Ito ay purong hinimok ng reflexivity, na nangangahulugang bago ang pag-crash, $30 bilyon sa market cap ng LUNA ang nagsuporta ng $20 bilyon sa market cap ng UST.

Tulad ng ipinaliwanag ni Kevin Zhou, tagapagtatag ng Galois Capital at isang sikat na kritiko ng LUNA at UST bago ito bumagsak, sa isang panayam, ang bawat dolyar na inilalagay sa isang pabagu-bagong asset ay nagtataas ng market cap nito ng walo o higit pang beses. Sa pagsasagawa, ito ay nangangahulugan na ang UST ay wildly undercollateralized.

Batay sa kanyang mga kalkulasyon, @Galois_CapitalNaniniwala si Kevin Zhou ni Kevin na ang $4-$5B sa liquidity ay aalis sa UST kung ang mga yield sa Anchor ay mababawasan sa 7-12%, na kanyang tinatantya ay maaaring humantong sa isang 8x decompression ng presyo ng LUNA. Ano sa palagay mo ang kanyang matematika? https://t.co/pnlLHHXtkM pic.twitter.com/oAhNCvTgim

- Laura Shin (@laurashin) Abril 8, 2022

Tinutusok ang bula

Mahirap matukoy ang partikular na dahilan kung bakit nagsimula ang pagbagsak noong nangyari ito, dahil tiyak na maraming mga salik na nagpapatuloy. Una sa lahat, ang mga reserbang Anchor ay nakikitang nauubos, na may ilang buwan na lamang na halaga ng ani na natitira, kaya napag-usapan ang pagbabawas ng ani. Hindi rin masyadong maganda ang takbo ng merkado, dahil ang karamihan sa malalaking pondo ay nagsimulang umasa ng ilang uri ng malaking pag-crash at/o matagal na bear market.

Sinisisi ng ilang conspiracy theorists ang mga higante ng TradFi tulad ng Citadel, o maging ang gobyerno ng US, sa "pag-ikli" ng UST sa bilyun-bilyon at nag-trigger sa pagtakbo ng bangko. Magkagayunman, ito ay crypto: Kung hindi ang gobyerno ng US, ito ay magiging isang mayamang balyena na gustong kilalanin bilang pangalawang pagdating ng Soros (na sikat na pinaikli ang British pound noong nagkaroon ito ng katulad na peg setup, kilala bilang Black Wednesday. Bagama't hindi kasing dramatic ng Terra, nabawasan ang pound ng 20% ​​sa loob lamang ng dalawang buwan).

Sa madaling salita, kung ang iyong system ay hindi makayanan ang mga coordinated at mahusay na pinondohan na pag-atake, malamang na ito ay hindi isang magandang sistema, sa simula.

Hinangad ng Terraform Labs na ihanda ang sarili nito para sa hindi maiiwasan, nangongolekta ng kabuuang halos 80,000 BTC na dapat ay i-backstop ang peg. Nagkakahalaga ito ng humigit-kumulang $2.4 bilyon noong panahong iyon, hindi halos sapat para tubusin ang lahat ng may hawak ng UST na gustong lumabas.

Ang unang depegging event sa pagitan ng Mayo 9 at 10 ay umabot sa UST sa humigit-kumulang $0.64 bago nakabawi. Ito ay masama, ngunit hindi pa nakamamatay.

May underappreciated reason kung bakit hindi na nakarecover ang UST. Ang mekanismo ng pagtubos ng LUNA na ipinaliwanag ko kanina ay nilimitahan sa humigit-kumulang $300 milyon bawat araw, na kabalintunaang ginawa upang pigilan ang isang bank run para sa UST na sirain ang halaga ng LUNA. Ang problema ay ang LUNA ay bumagsak pa rin, mabilis na napunta mula $64 hanggang halos $30, na nagbuhos na ng $15 bilyon sa market capitalization. Ang kaganapang depeg ay halos hindi nagbuhos ng anumang suplay ng UST, dahil higit sa 17 bilyon ang natitira sa inisyal na 18.5 bilyon.

may Gawin ang Kwon at TFL sa pagiging tahimik sa mga susunod na oras, ang presyo ng LUNA ay nagpatuloy sa pagbagsak nito nang walang anumang makabuluhang aktibidad sa pagtubos, papunta sa mga single-digit na mababang. Isa lamang ito dito na nagpasya ang management na itaas ang redemption cap sa $1.2 bilyon nang ang market cap ng LUNA ay bumagsak na sa $2 bilyon. Ang natitira, tulad ng sinasabi nila, ay kasaysayan. Ang padalus-dalos na desisyon na ito ay nagselyado sa kapalaran ng Terra ecosystem, na nagresulta sa hyperinflation at isang paghinto sa paglaon ng Terra blockchain.

Nauugnay: Itinatampok ng meltdown ni Terra ang mga benepisyo ng CEX risk-management system

Ito ay tungkol sa collateral

Ang mga matagumpay na halimbawa mula sa TradFi tulad ng HKD ay dapat na isang palatandaan kung ano ang nangyari dito. Mukhang overcollateralized si Terra, ngunit hindi talaga. Ang tunay na collateralization bago ang pag-crash ay umabot sa maaaring $3.6 bilyon (ang Bitcoin reserves kasama ang Curve liquidity at ilang araw na halaga ng LUNA redemptions).

Ngunit kahit na 100% ay hindi sapat kapag ang iyong collateral ay pabagu-bago ng isip bilang isang cryptocurrency. Ang isang magandang collateral ratio ay maaaring nasa pagitan ng 400% at 800% — sapat na upang matugunan ang valuation compression na binanggit ni Zhou. At dapat itong mahigpit na ipatupad ng mga matalinong kontrata, na nagbabawal sa paggawa ng mga bagong barya kung hindi perpekto ang collateralization.

Ang mekanismo ng reserba ay dapat ding maging pinakamataas na algorithmic. Kaya, sa kaso ng Terra, ang Bitcoin ay dapat na inilagay sa isang awtomatikong stabilization module sa halip na mga opaque market makers (bagama't dito, wala lang sapat na oras upang itayo ito).

Sa ligtas na mga parameter ng collateralization, kaunting pagkakaiba-iba at isang tunay na kaso ng paggamit para sa asset, maaaring mabuhay ang mga algorithmic stablecoin.

Oras na para sa isang bagong disenyo para sa mga algorithmic stablecoin. Karamihan sa mga inirerekomenda ko dito ay nakapaloob sa Djed white paper na inilabas noong isang taon para sa isang overcollateralized algorithmic stablecoin. Wala talagang nagbago mula noon — ang pagbagsak ng Terra ay kapus-palad ngunit predictable, dahil sa kung gaano ito undercollateralized.

Ang artikulong ito ay hindi naglalaman ng payo sa pamumuhunan o mga rekomendasyon. Ang bawat hakbang sa pamumuhunan at pangangalakal ay nagsasangkot ng peligro, at ang mga mambabasa ay dapat magsagawa ng kanilang sariling pagsasaliksik kapag nagpapasya.

Ang mga pananaw, saloobin at opinyon na ipinahayag dito ay nag-iisa ng may-akda at hindi kinakailangang sumasalamin o kumatawan sa mga pananaw at opinyon ng Cointelegraph.